Vuoden vaihde ja sen myötä alkava tammikuu kurkottelee aivan nurkan takana. Siksi onkin ajankohtaista tutustua sijoittajien vuodenaikailmiöistä kaikkein tunnetuimpaan eli tammikuuilmiöön. Tammikuuilmiön lisäksi toinen tunnettu vuodenaika anomalia markkinoilla on toukokuuilmiö, josta olen kirjoittanut jo aiemmin. Sekä tammikuuilmiötä, että toukokuuilmiötä pidetään todisteena siitä etteivät markkinat ole täysin tehokkaita. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan tällaisia tasaisesti ilmeneviä anomalioita ei pitäisi esiintyä lainkaan. Aivan näin yksinkertaista ei näidenkään ilmiöiden kohdalla asia ole, sillä toisinaan ilmiötä esiintyy ja joinakin vuosina jää esiintymättä.

Mistä tammikuuilmiössä on loppujen lopuksi kyse? Yksinkertaisesti siitä, että tämän ilmentymän mukaan osakemarkkinat nousevat tammikuussa. Sijoittajat, jotka haluavat hyötyä tammikuuilmiöstä kannattaa ostaa osakkeita joulukuussa ennen vuoden vaihdetta ja myydä ne pois tammikuussa nousun jälkeen. Varsin yksinkertaista!

Mutta toimiiko tammikuuilmiö todella? Historian valossa vastaus kuuluu, että kyllä toimii. Nousun todennäköisyys tammikuussa on harvinaisen suuri. Seppo Saario ilmoittaa nousun todennäköisyydeksi 79% Helsingin pörssissä kirjassaan Saarion sijoituskirja - Miten sijoitan pörssiosakkeisiin. Tämä todennäköisyys perustuu kerättyyn tietoon vuosilta 1960-2006.

Mutta asia ei ole aivan näin mustavalkoinen. Nimittäin tutkimusten (mm.  Roll 1983) valossa tammikuuilmiö näyttää koskevan ainoastaan small-cap yritysten osakkeita. Tammikuuilmiö ei koske suurien yritysten osakkeita. Tämä on yksi syy miksi nimenomaan Helsingin pörssissä tammikuussa nousun todennäköisyys on näinkin suuri. Helsingin pörssistä kun ei kansainvälisen mittapuun mukaan löydy kuin ainoastaan yksi ison yhtiön osake - Nokia.

Akateemisia tutkimuksia tammikuuilmiön ympäriltä on tehty lukuisia. Itse otin luettavaksi yhden tuoreimmista: Haug & Hirscheyn The January Effect, joka julkaistiin marraskuussa 2005. Tammikuuilmiö tulee esille tutkittaessa tasapainotettua tuottoa (equally weighted return), jossa pienten yritysten osakkeet saavat enemmän painoa.

(Tammikuun tuottopreemiot USA:ssa eri vuosina, tasapainotettu - Haug & Hirschey 2005)

Kuten ylläolevasta kuvasta voi todeta on tammikuun tuoton preemio muiden kuukausien tuottoihin verrattuna osakemarkkinoilla hämmästyttävän korkea. Esimerkiksi vuosina 2000-2004 oli tuotto 6,44% enemmän kuin muina kuukausina. Sen sijaan markkina-arvolla painotetusta tuotosta, joka painottaa large-cap yritysten osakkeita ei ylituottoa ole havaittavissa, kts. alapuolen kuva.

(Tammikuun tuottopreemiot USA:ssa eri vuosina, markkina-arvo painotettu - Haug & Hirschey 2005)

Tasapainotetussa (equally weighted) tuotossa jokaisen yrityksen osakkeen uusi hinta jaetaan vanhalla hinnalla ja näin saadut tuottoprosentit ynnätään lopuksi yhteen ja jaetaan yhtiöiden lukumäärällä. Siten siis tasapainotetussa tuotossa small-cap yrityksen osakkeella on yhtä suuri painoarvo kuin large-cap yhtiön osakkeella.

Markkina-arvo ((market) value weighted) tuotossa jokaisen yhtiön osakkeen uusi hinta kerrotaan sen osakkeiden kappalemäärällä ja tämä jaetaan vanhalla hinnalla kerrottuna osakkeiden kappalemäärällä. Näin saadaan markkina-arvo painotettu tuottoprosentti. Koska tässä tavassa osakkeen hinta kerrotaan osakkeiden lukumäärällä painottaa se tuotoissa large-cap yhtiöiden osakkeita.

Vaikka tammikuuilmiö on tunnettu jo pitkään jaksaa sen olemassaolo yhä hämmästyttää. Oikeastaan juurikin siitä syystä se hämmästyttää. USA:ssa nousun todennäköisyys on tammikuussa tasapainotetulla tuotolla mitaten jopa suurempi kuin meillä Suomessa - 82,1%. Haug & Hirschey kirjoittavat:

When measured using equally weighted returns, it is interesting to note that the January effect has remained persistently positive despite the enormous amount of attention focused upon the issue during the past 30 years.

However, it is surprising that neither Wall Street attention nor popular press coverage has been able to create sufficient interest in January effect arbitrage opportunities to eliminate the anomaly.

Mielenkiintoista on myös tietää mistä tammikuuilmiö johtuu. Ikävä kyllä tähän ei ole olemassa yhtä ainoaa syytä ja tammikuuilmiön todellinen syy pysyy yhä arvoituksena tutkijoille. Joitakin syitä ilmiölle on kuitenkin löydetty.

Yhtenä ilmiön syynä pidetään yksityishenkilöiden käytöstä. Monet yksityishenkilöt myyvät tappiolla olevat sijoitukset pois ennen vuoden vaihdetta realisoidakseen tappiot verotusta varten ja he näyttävät ostavan osakkeet takaisin vasta tammikuussa (Ritter 1988). Näin verovuoden voitoista kertyy vähemmän verotettavia pääomatuloja. Lisäksi yksityishenkilöiden puolella yhtenä syynä pidetään bonuksia, joiden maksu ajoittuu monesti vuoden vaihteen tienoille ja tämä aiheuttaa yksityissijoittajille ostopainetta tammikuussa.

Yhtenä instituutiosijoittajien syynä tammikuuilmiöön pidetään vuorostaan ns. window dressing hypoteesiä. Tämän hypoteesin mukaan ammattimaiset sijoittajat pyrkivät pääsemään huonoista sijoituksista eroon ennen raportointikauden päättymistä, jotta heidän sijoituksensa näyttäisivät paremmilta kuin oikeasti ovatkaan.

Haug & Hirschey toteavat tutkimuksensa yhteenvedossa mielestäni lopuksi osuvasti:

In any event, more than 30 years after its discovery, the January effect remains a compelling riddle.

Monille sijoittajille tehokkaiden markkinoiden hypoteesi lienee tuttu Burton G. Malkielin loistavan kirjan Sattuman kauppaa Wall Streetillä kautta. Malkiel on toiminut tehokkaiden markkinoiden puolesta puhujana jo pitkään. Itse tehokkaiden markkinoiden hypoteesin on laatinut professori Eugene Fama ensimmäisen kerran jo 60-luvulla.

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi lähtee liikkeelle seuraavista ajatuksista. Mikäli kerran osakkeiden hinnat heijastelevat yritysten tuloksia, niin emmekö voisi ennustaa niitä? Mutta jos osakekurssit olisivat ennustettavissa, niin ne tarjoasivat mahdollisuuden tehdä varmoja voittoja. Tämän johdosta kurssien hintoihin kohdistuu painetta muuttua siten, että tällaiset varmojen voittojen mahdollisuudet poistuvat. Osakemarkkinoita on tutkittu runsaasti ja tutkimustulokset osoittavat, että näin myös on. Tehokkailla eli hyvin toimivilla markkinoilla osakekurssien liikkeet eivät ole ennustettavissa.

Otetaan esimerkki. Osakkeella käydään kauppaa pörssissä 10€:n hintaan. Perustuen tekemääsi taustatutkimukseen osakkeen kurssista, sekä yrityksen tilanteesta päädyt tulokseen, että sen hinnan tulee vuoden päästä olla 12€. Mikäli osakkeen oikea hinta tulisi vuoden päästä olla 12€, niin kaikkien sijoittajien kannattaisi ostaa sitä jo nyt ja hyötyä varmasta noususta. Tämä johtaisi tilanteeseen, että osakkeen hinta lähtisikin nousuun jo saman tien. Olemassa olevan tiedon perusteella osake olisi alihinnoiteltu ja kurssiin syntyisi paine heijastaa sen tulevaisuuden arvoa.

Ylläolevassa esimerkissä on tehokkaiden markkinoiden hypoteesin ydin. Vain uusi ja arvaamaton informaatio voi aiheuttaa muutoksia osakkeiden hinnoissa. Osakkeiden hinnat heijastelevat kokoajan kaikkea sitä saatavilla olevaa tietoa, joka olemassa on. Tämä pitää sisällään niin kaikki mahdolliset vaihtoehdot yrityksen toiminnasta, tuloksesta kuin kaikesta muustakin mahdollisesta. Esimerkiksi yritys, joka julkaisee huipputuloksen osavuosikatsauksen yhteydessä voi sen osakkeen hinta pysyä samana, mikäli tämä on ollut odotettavissakin markkinoilla. Hinta voi jopa laskea, jos huipputulos onkin ollut markkinoiden odotuksia heikompi. Tässä yhteydessä uusi tieto onkin ollut huonompi kuin odotettu, joten samalla tavalla osakkeen hinnoittelu korjaa sen uuden tiedon valossa olevalle oikealle tasolle.

70-luvulla Fama tarkensi tehokkaiden markkinoiden hypoteesiä esittelemällä siitä kolme eri muotoa vahvuuksien mukaan. Ne eroavat toisistaan sen mukaan mitkä tiedot heijastuvat osakkeiden hinnoitteluun. Muodot ovat seuraavat:

• Heikko muoto. Heikon muodon mukaan osakkeiden hinnat heijastelevat kaikkea sitä tietoa, joka on saatavilla osakkeen menneestä suorituksesta, kuten mennyt kurssihistoria, vaihdon voluumi jne.
• Keskivahva muoto. Keskivahvan muodon mukaan osakkeiden hinnat pitävät sisällään kaiken saman informaation kuin heikko muoto, mutta lisäksi kaiken julkisesti yrityksistä ja osakkeista saatavilla olevan informaation. Tätä informaatiota on esimerkiksi yritysten osavuosikatsaukset, yritysjohdon pätevyys, fundamentti informaatio jne.
• Vahva muoto. Vahva muoto pitää sisällään kaiken yrityksen julkisen informaation lisäksi kaiken mahdollisen saatavilla olevan tiedon yrityksestä, myös sisäpiiritiedon.

Vaikka tehokkaiden markkinoiden hypoteesi on viime aikoina saanutkin paljon kritiikkiä osakseen on akateeminen konsensus edelleen keskivahvan ilmentymän puolella. Sisäpiiritiedon hyväksikäytöllä on osoitettu saatavan hyötyä osakemarkkinoilla.

Mitä meille sijoittajille on tästä opittavaa? Ensinnäkin tehokkaiden markkinoiden hypoteesin jo kaikkein heikoimman ilmentymän mukaan tekninen analyysi on turhaa. Tekninen analyysi perustuu menneen markkinainformaation analysointiin ja pyrkii sen perusteella löytämään osakekursseista ennustettavia malleja ja sitä kautta ennustamaan osakekurssin kehitystä. Teknisestä analyysistä on olemassa useita eri teorioita, kuten Dow, Elliot wave, Kondratieff, relative strength jne. Näissä on kuitenkin oleellista tunnistaa ns. vastustustaso, joka muodostuu lähinnä markkinapsykologisista syistä (edelliset markkinahuiput jne). Mikäli kuitenkin sijoittajat käyvät kauppaa vastustustason tuntumassa heidän täytyy uskoa kykenevänsä tekemään voittoa näillä tasoilla, ts. hinnat voivat yhtä todennäköisesti laskea kuin nousta. Tämän johdosta tällaiset hintamallit ovat itse itsensä tuhoavia. Kun ne on kerran tunnistettu sijoittajat ryhtyvät ottamaan niitä käyttöön ja sen myötä niiden käytöt heijastuvat osakkeiden hinnoitteluun. Markkinat ovat jatkuvassa muutoksessa löytääkseen uusia malleja sitä mukaan kuin vanhat mallit tuhoutuvat.

Toiseksi tehokkaiden markkinoiden hypoteesin keskivahvan ilmentymän mukaan fundamenttianalyysi on tuloksetonta. Fundamenttianalyysi perustuu julkisesti saatavilla olevan tiedon analysointiin, kuten yrityksen osingonjakoon, tuloksentekokykyyn, korkoihin jne. Tässä kohden on kuitenkin hyvä huomioida, että kaikki osakemarkkinat eivät ole ns. tehokkaita. Käytännössä kaikki julkinen informaatio ei välttämättä ole osakekursseissa sisällä, sillä sen hankinta maksaa. Tämän johdosta kehittyvät markkinat ja pienyritykset ovat vähemmän analysoituja kuin kehittyneet ja isot yritykset. Tämä antaa varsinkin piensijoittajille heikommat lähtökohdat, sillä heillä on vain harvoin varaa laajamittaisen datan keräämiseen ja analysointiin. Sijoittajien keskinäinen kilpailu löytää tehottomasti hinnoiteluja osakkeita johtaa kuitenkin tilanteeseen, että tällaisten osakkeiden löytäminen on erittäin vaikeaa. Fundamenttianalyysissä sijoittajan tulee löytää yritys, jonka tulee olla parempi kuin mitä muut sijoittajat olettavat sen olevan.

Otetaan jälleen esimerkki. Kuvitellaan osakerahasto, joka hallinnoi yhden miljardin euron omaisuutta. Jos tällainen osakerahasto kykenee fundamenttianalyysiä hyödyntämällä saamaan vaikkapa vain 0,5 prosenttiyksikköä markkinoita kovempaa tuottoa - tarkoittaa se, että rahaston kannattaa uhrata vuosittain analyyseihin 5 miljoonaa euroa! Siltikin tämän kokoluokan ylituotto hukkuu rahastolla täysin vuosiheilahteluiden sekaan, eikä siten saatua hyötyä voida sieltä tunnistaa. Rahastot tappelevat kuitenkin keskenään tuotoista verisesti ja esimerkki osoittaa, minkä vuoksi ne ovat valmiita upottamaan analyyseihin suuria summia rahaa. Siten piensijoittajalle ainoaksi järkeväksi vaihtoehdoksi harjoittaa fundamenttianalyysiä on perehtyä vain vähän analysoituihin yrityksiin, mutta silloinkin hän joutuu mittelemään osaamisestaan kymmenien alan ammattilaisten kanssa.

Mikä tästä kaikesta on sitten lopputulemana piensijoittajan kantilta on se, että tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan sijoittajan kannattaa ostaa ja omistaa kuluiltaan pieniä indeksi(osuus)rahastoja. Varsinkin kehittyneet markkinat ovat erittäin tehokkaat ja läpianalysoidut. Näiltä markkinoilta ylituottojen saaminen menee enemmän oman onnen, kuin taidon piikkiin erityisesti piensijoittajilla. Kehittyvien markkinoiden ja pienyritysten osalta, jotka ovat vähemmän seurattuja voi olla saatavilla ylituottoja, mutta niissäkin on vähintään kyseenalaista vastaako analyyseihin laitetut rahat ja aika saatua hyötyä. Helpoimmalla sijoittaja pääsee ostamalla indeksirahastoja tai ETF:iä ja antamalla toisten pitää huolen siitä, että markkinoilla säilyy tasapaino. Näin aikaa jää myös enemmän itse elämiseen!

Edellisen kuukauden aika on sijoitusten kehityksen osalta ollut harvinaisen yllätyksetöntä. Tällaista kehitys pitkässä juoksussa keskimäärin juuri on, mutta koska takana on kaksi erittäin räväkkää sijoitusvuotta voi edellisen kuukauden ajanjaksoa luonnehtia sijoitusmielessä jopa tylsäksi.

Salkun pääoma kasvoi marraskuun katsaukseen nähden 1088,67€ tai prosenteilla mitaten 3,3%. Tästäkin summasta uutta lisättyä pääomaa on noin 800€ ja loput vajaat 300€ arvonnousua. Kuukauden ainut hankinta oli Seligsonin OMXH25 ETF, jota ostin lisää 41 kappaletta.

Portfolion allokaatioissa on tapahtunut kuukauden takaiseen joitakin muutoksia. Oston vuoksi OMXH25 on nyt ylipainossa hetkellisesti, mutta kehittyvien markkinoiden osalta Kiinaan sijoittavan iShares FTSE/Xinhua China 25 Index (FXI):n paino on tippunut arvonlaskun myötä.

Sijoitusvuosi 2009 alkaa nyt olemaan loppusuoralla enkä oleta loppuvuonna tulevan enää suuria heiluntoja markkinoilla. Perinteisesti joulun välipäivät ovat pörssissä hiljaisia. Tulen vuoden vaihteen tienoilla niputtamaan oman toteutuneen vuoden 2009 sijoitustoiminnan yhteen ja katsomaan miltä vuosi 2010 tulee näyttämään. Sen verran jo uskallan paljastaa, että seuraava vuosi tulee tuomaan kohdallani suuria muutoksia ja nämä muutokset tulevat näkymään niin sijoitustoiminnassa, kuin myös siinä mitä asioita blogissani käsittelen. Tiedossa on varmasti uudenlaista näkökantaa.

Sitä ennen haluan kuitenkin toivottaa kaikille lukijoilleni rauhallista joulua! Teitä on kuukausi kuukaudelta yhä suurempi joukko, joten nöyrin kiitokseni siitä, että jaksatte seurata taloudellista taivaltani.

Yhteenveto

Salkun arvo joulukuu 2009: 34 018,08€

Muutos edelliseen katsaukseen: 1 088,67€

Vuoden 2009 tavoite ylitetty 19 771,68€:lla!

Vuoden 2010 tavoite ylitetty 11 342,11€:lla!

Vuoden 2011 tavoite ylitetty 1 901,00€:lla!

Yllä on kuva koirastani. Entisestä koirastani. Jouduin nimittäin luopumaan rakkaasta perheenjäsenestä tämän viikon maanantaina. Koiralla todettiin pitkälle edennyt syöpä. Kasvaimia löydettiin niin rintaontelosta, kuin imusolmukkeista, jotka etäpesäkkeinä olivat jo täysin vallattu. Jouduin tekemään vaikean päätöksen ja luopumaan perheenjäsenestä aivan liian varhain.

Nyt tuntuu hiljaiselta. Vielä kaksi vuotta sitten talossa tallusteli kaksi berninpaimenkoiraa. Nyt ei enää yhtäkään. Muita nelijalkaisia taloudesta vielä löytyy.

Koirilla ja monilla muilla eläimillä on eräs kadehtimisen arvoinen luonteenpiirre. Ne elävät hetkessä. Ne elävät hetkessä täysillä. Ne eivät pelkää mitä huominen tuo tullessaan tai murehdi menneisyydessä tehtyjä ratkaisuja. Ainut asia, joka niille merkitsee on nykyinen hetki. Sen mitä itselleni koiristani mukaan olen saanut ovat muistoja näistä hetkistä.

Tässä on myös meille sijoittajille ja säästäjille opittavaa. On tärkeää varautua taloudellisesti tulevaisuutta varten. Vaikka me säästäjät siirrämmekin kulutusta tulevaisuuteen säästämällä ja sijoittamalla - se ei saa tapahtua lyömällä laimin nykyhetkeä. Tärkeintä on löytää kultainen keskitie tulevaisuuteen siirretyn ja nykyhetken välille. Jos siirrämme liikaa asioita tulevaisuuteen emme välttämättä kykene enää nauttimaan nykyhetkestä. Jos elämme katkerana nykyhetkessä odottaen sitä tulevaa, jolloin pääsisimme nauttimaan työn hedelmistä - voi se antaa odottaa itseään kauan. Jopa niin kauan, ettemme koskaan saavuta sitä. Elämä on yllätyksellinen. Koska matka on pitkä on parempi nauttia myös itse matkan tekemisestä.

Siteeraan lopuksi Sisyfos kiven blogikirjoitusta, sillä mielestäni hän kiteytti erinomaisesti muutaman asian:

• Nauti elämästä tässä ja nyt. Suhtaudu epäillen "realisteihin", jotka kehottavat hyväksymään nykyhetken mielettömyydet tulevan onnen hintana. Sosialismissa vain reaaliversio osottautui todelliseksi. Kapitalismissa tarjoaa loputonta muutosta vailla levon hetkeä.
  
• Nauti elämästäsi tässä ja nyt, kohtuudessa. Kouluttautuminen, säästäminen ja maltillinen osakesijoittaminen ovat fiksusta tapoja sijoittaa tulevaisuuteen. Vain velaton on oikeasti vapaa ja vain pääomatuloilla eläjä voi saavuttaa aidon elämänhallinnan.

(Kuva takapihaltamme muutaman vuoden takaa - molemmat bernit, sekä kaksi vuokralaista)

Niin vaikeni ääni tassujen,
sammui liekki suuren sydämen.
Jätti surun, suuren, valtavan,
sisintämme kalvavan.
On poissa katse tummien silmien,
ja haukku - sitä kuule en.
Vaan jokainen kaunis muisto,
hetki täynnä elämää,
kun näitä muistelen - en koskaan yksin jää.

Käsittelin edellisessä kirjoituksessani jonkin verran salkun optimointia. Salkussa olevien arvopapereiden keskinäinen korrelaatio ja siitä johdettu kovarianssi ovat olennaisia asioita salkun kokonaisriskisyyden selvittämiseksi. Nyt sukellan hieman syvemmälle modernissa portfolioteoriassa.

Osakkeiden korrelaatio ja kovarianssi - yksinkertaisempi malli

Tarkimman osakkeiden välisen korrelaation saa selville laskemalla sen osakekursseista. Tämä on kuitenkin varsin työlästä ja jos salkusta löytyy useita kymmeniä eri osakkeita vie pelkkä korrelaatioiden selvittäminen tuhottomasti aikaa. Apuna voi käyttää myös erilaisia sivustoja (kts. linkit aiemmasta kirjoituksesta), mutta salkun ollessa suuri on osakkeita myös todennäköisesti eri markkinapaikoilta, jolloin kaikkien korrelaatioiden selvittäminen ei onnistu edes näillä työkaluilla.

Koska jokaisen osakkeen välisen korrelaation ja kovarianssin laskenta isossa portfoliossa on työlästä on siihen kehitetty avuksi myös yksinkertaisempi malli. Tässä mallissa laskenta tapahtuu käyttämällä hyväksi osakkeiden beta arvoja ja markkinoiden keskihajontaa. Se on nimeltään Single-Index Model. Tämä malli ei anna yhtä tarkkoja arvoja, mutta se on nopeampi käyttää. Mallin nimi tulee siitä, että laskentakaavassa proxynä käytetään jotakin markkinaindeksiä.

Single-Index Model kaavaa käyttäen osakkeiden i ja j välinen kovarianssi lasketaan seuraavasti:

Cov(r_i, r_j) = β_iβ_jσ²_m

Eli osakkeen i beta kerrotaan osakkeen j betalla ja lopuksi nämä kerrotaan markkinoiden varianssilla eli keskihajonnalla korotettuna toiseen potenssiin.

Vastaavasti korrelaation laskeminen tapahtuu käyttäen seuraavaa kaavaa:

Corr(r_i, r_j) = β_iβ_jσ²_m / σ_iσ_j

Kaavan yläosa on sama kuin konvarianssin laskennassa. Kovarianssi siis vain jaetaan osakkeiden i ja j kerrottuna keskihajontana ja saamme selville osakkeiden välisen korrelaation.

Tehokas rintama

Useasta eri sijoituksesta koostuvasta salkusta on mahdollista piirtää tuotto-riski käyrä. Käyrä on mahdollista muodostaa käymällä lävitse salkun eri sijoitusten mahdolliset painotukset salkussa ja muodostamalla näin saaduista tuotto-odotuksista ja keskihajonnoista lasketuista arvoista kuvaaja. Mikäli salkussa on eri sijoituksia kolme tai enemmän on se aina banaanin muotoinen. Käyrän jyrkkyys riippuu salkussa olevista sijoituksista.

Mikäli laskit edellisessä kirjoituksessani kertomalla tavalla oman salkun pienimmän mahdollisen keskihajonnan niin se löytyy pisteestä, joka on käyrän aivan vasemmassa laidassa. Eli pisteestä, jossa keskihajonta (standard deviation) on kaikkein pienimmillään. Tämä on myöskin piste, josta ns. tehokas rintama eli efficient frontier alkaa.

Kyseisestä pisteestä käyrää alaspäin mentäessä olevissa sijoitusten painotuksilla lasketussa salkussa on mahdollista saada vain huonompia tuottoja kasvavalla riskillä. Siis kyseiset sijoitusten painotukset tarjoavat vain pienempiä tuottoja korkeammalla riskillä. Käyrän tässä osassa olevat sijoitusten painotukset siis eivät kuulu tehokkaaseen rintamaan.

Tehokkaaseen rintamaan sen sijaan kuuluvat kaikki keskihajonnan minimipisteestä ylöspäin olevat tuotto-odotus-riski kombinaatiot. Kaikki käyrän tälle puolelle kuuluvat sijoitusten painotukset kasvattavat salkun tuotto-odotusta riskin lisääntyessä.

Sijoittajilla on mahdollista sijoittaa rahansa tällaisista yksittäisistä riskisistä osakkeista koostuvan salkun sijaan myös täysin riskittömästi. Pääoma-allokaatiosuora (CAL - Capital Allocation Line) on mahdollista piirtää saman kuvaajan rinnalle. Suoran alkupiste on riskittömän korkokannan mukaisessa arvossa, joka kuvassa on pisteessä risk free rate. Suora piirretään siten, että se koskettaa tehokkaan rintaman yläosaa.

Pisteessä, jossa pääoma-allokaatiosuora ja tehokas rintama kohtaavat sijaitsee markkinaportfolio. Pistettä kutsutaan joskus myös nimellä super-efficient portfolio. Ylläolevassa kuvassa piste on kohdassa tangency portfolio. Tässä kohdassa sijaitsee siten optimaalinen riskisistä sijoituksista koostuva salkku modernin portfolioteorian mukaan.

Indeksisijoittajalle tässä on huomionarvoista se, että yleensä indeksit samalla mittaavat jotakin markkinaa. Näin ollen indeksisijoittaja tulee ostaneeksi juuri näitä optimaalisia sijoituksia.