Parempaa tuottoa kasvuosakkeilla?

Kasvuosakkeet ja Mohanram

Siinä missä monet pitävät potentiaalisia arvo-osakkeita turskalta haisevilta jätepapereilta ovat kasvuyritykset ns. glamour osakkeita. Ne kasvavat voimakkaasti ja tulevaisuus näyttää hyvältä. Ei siis ihme, että monet poimivat mielummin salkkuunsa näitä kuumia osakkeita, joiden potentiaali lunastetaan vasta myöhemmin. Ihmiset ovat luonteeltaan optimisteja, joten kasvuosakkeiden odotukset ovat myös järjestäin korkealla. Tämän vuoksi sijoittajat pettyvätkin useammin kasvuosakkeiden kuin arvo-osakkeiden tuottoihin. Silti hyviin tarinoihin on aina helpompi ihastua kuin jo vuosikausia alhaalla rypeneeseen arvoyhtiöön, jonka toimiala on jotain aivan muuta kuin seksikäs.

Partha S. Mohanram on Toronton yliopiston kirjanpidon professori. Kun Piotroski esitteli kehittämänsä menetelmän hyvien ja huonojen arvo-osakkeiden tunnistamiseksi vuonna 2000 Mohanram innostui. Hän halusi ottaa selville voisiko samantapaisella menetelmällä myös pyrkiä erottamaan hyvät kasvuosakkeet huonoista.

Piotroskin tapaan myös Mohanram perusti tutkimuksen yritysten kirjanpitoon. Löytyisikö sieltä samanlaisia tekijöitä, jotka voisivat ennustaa kasvuosakkeen menestystä tulevaisuudessa?

Mohanram kehitti tätä varten oman pisteytyksen ja antoi sille Piotroskin innoittamana nimen G_SCORE. Tutkimus julkaistiin vuonna 2005 ja se sai nimekseen Piotroskia myötäillen Separating Winners from Losers among Low Book-to-Market Stocks using Financial Statement Analysis.


Mohanramin pisteytys - G_SCORE

Mohanramin G_SCORE pisteytys lasketaan samalla binääriperiaatteella kuin Piotroskin F_SCORE. Jokaisesta pisteytyksen kohdasta voi saada arvoksi vain joko nollan tai ykkösen. Lopuksi kaikki pisteet lasketaan yhteen. Siten korkein mahdollinen pistemäärä on 8 ja matalin 0.

Mohanram ryhmittelee laskettavat kohdat kolmeen eri kategoriaan. Kohdat ovat seuraavat:

Kannattavuus (Signals based on Earnings and Cash Flow Profitability)

• 1. ROA korkeampi kuin toimialan mediaani (firm's ROA is greater than the contemporaneous industry median).
• 2. Kassavirran ROA korkeampi kuin toimialan mediaani (firm's cash flow ROA exceeds the contemporaneous industry median).
• 3. Toiminnan kassavirta on suurempi kuin nettotulot (firm's cash flow from operations exceeds net income).

"Kasvun yliennakointi" (Signals Related to Naive Extrapolation)

• 4. Tuloksen vaihtelu toimialan mediaania pienempi (firm's earnings variability is less than the contemporaneous industry median).
• 5. Myynnin kasvun vaihtelu toimialan mediaania pienempi (firm's sale growth variability is less than the contemporaneous industry median).

"Panostus tulevaan" (Signals Related to Accounting Conservatism)

• 6. Tuotekehitys toimialan mediaania korkeampi (firm's R&D greater than the contemporaneous industry median).
• 7. Pääomamenot toimialan mediaania suuremmat (firm's capital expenditure greater than the contemporaneous industry median).
• 8. Mainostaminen toimialan mediaania suurempaa (firm's advertising intensity greater than the contemporaneous industry median).

Kuten Mohanramin pisteytyksestä huomaa arvioi menetelmä yrityksiä aina oman toimialan sisällä. Korkean pistemäärän yrityksinä pidetään sellaisia joiden G_SCORE on 6, 7 tai 8. Alhaisen pistemäärän sellaisia, jotka saavat arvoksi joko 0 tai 1. Hieman yli 20.000 tutkitusta alhaisen book-to-market luvun yrityksistä noin 11% sai hyvän pistemäärän (6, 7 tai 8) ja noin 16% huonon (0 tai 1).

Tulokset, ne tulokset! Tuottaako se mitään?

Tulokset ovat yllättävät. Mohanram muodosti menetelmällä hedge strategian, jossa salkkuun poimittiin aina korkean G_SCORE:n omaavia yrityksiä, sekä myytiin lyhyeksi matalan pisteen saaneita. Lisäksi strategiaan kuului vuosittainen rebalansointi, jolloin kaupat aina tehtiin. Tutkitun 21 vuoden aikana (1979-1999) strategia ei tuottanut kertaakaan tappiota. Ylituotot olivat huomattavat markkinoiden tuottoihin verrattuna. Tämä teoreettinen strategia ei luonnollisesti ota huomioon kaupankäyntikustannuksia tai veroseuraamuksia.

(Vuotuiset tuotot Mohanramin menetelmää käyttäen)

Vaikka sijoittaja jättäisi omasta stretagiastaan lyhyeksimyynnin pois ovat tuotot silti hurjia. Tutkitun 20.866 osakkeen keskituotto oli 8,2% p.a. Korkean pistemäärän osakkeet tuottivat saman 21 vuoden aikana 17,4% vuosittain. Alhaisen pistemäärän vuosituotot olivat -4% p.a.

(Mohanram pisteytyksen mukaiset buy and hold tuotot yhden ja kahden vuoden strategialle)

Menetelmä antoi paperilla varsin mukavia tuottoja, vaikka osakkeiden pitoajan pidensi kahteen vuoteen. Esimerkiksi poimimalla salkkuun menetelmän antamat parhaimmat 10% osakkeista oli vuosituotto koko korjattuna 21 vuoden aikana 59,7% p.a. pitämällä osakkeita aina kaksi vuotta.

Mohanramin omin sanoin menetelmä antaa paremmat tuotot pienemmällä riskillä:

This paper also contributes to the debate as to whether the book-to-market effect is caused by risk or mispricing. Firms with high G_SCORE ratings have virtually identical systematic risk and much lower return volatility than low G_SCORE firms and yet they significantly outperform low G_SCORE firms. Further, the G_SCORE strategy returns positive returns in all 21 years analyzed. This is inconsistent with a risk based explanation and provides support for a mispricing based explanation for the book-to-market effect for low BM firms.

Lopuksi

Mohanramin menetelmä on mielenkiintoinen erityisesti siksi, että se ottaa seulontaan toisen ääripään P/B osakkeista kuin Piotroski. Tutkimusten valossa P/B spektrin molemmista päistä on löydettävissä osakkeita, jotka tuovat huomattavia ylituottoja.

Molempia menetelmiä yhdistää yksi tekijä. Kummassakin menetelmässä löytyy yrityksen kirjanpidosta tekijät, jotka näyttävät ennustavan kuinka hyvin yritys tulevaisuudessa kehittyy.

Päätyy sijoittaja omassa strategiassaan sitten kasvuosakkeisiin tai arvo-osakkeisiin on molemmissa puolensa.