Siamilaiset kaksoset

(Flickr: Esthr)

Erilaiset markkina-anomaliat ovat mielenkiintoisia. Ne ovat kuin kivi kengässä tehokkaiden markkinoiden hypoteesissä. Nämä erilaiset poikkeamat mahdollistavat keskimääräistä parempien tuottojen tekemisen - jopa pienemmällä riskillä. On siis hyvä olla tietoinen mitä erilaisia anomalioita markkinat sitkeästi tarjoavat. Olen aiemmissa kirjoituksissa käsitellyt mm. seuraavia markkina-anomalioita: tammikuuilmiö, toukokuuilmiö ja viikonpäiväilmiö.

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan anomalioihin liittyy kuitenkin yksi huomattava piirre. Hypoteesin mukaan anomaliat ovat hyödynnettävissä ainoastaan niin kauan, kun ne eivät ole suuren yleisön tiedossa. Markkinapoikkeaman tullessa yleiseen tietoisuuteen alkavat myös muut hyödyntämään sitä, jolloin poikkeaman tulisi kadota markkinoilta itsestään. Yleensä juuri näin käykin. Tämän vuoksi tahot, jotka ovat onnistuneet löytämään uuden anomalian eivät pidä niistä suurta ääntä. Näin he voivat hyödyntää anomaliaa mahdollisimman pitkään.

Kaikkia kirjoittamiani anomalioita yhdistää se, että ne ovat hyvin tunnettuja ja tutkittuja. Siitä huolimatta ne ovat yhä voimissaan. Se on asia joka yhä hämmästyttää tutkijoita. Tarjottuja selityksiä on useita. Markkinoita pidetään kyllä tehokkaina edelleen, mutta tällaiset säröt ovat mahdollisia, sillä me sijoittajat emme loppujen lopuksi ole täysin rationaalisia. Me emme ole tunteettomia robotteja. Olemme ihmisiä. Ihmiset toimivat vaistojensa varassa. Ja ennen kaikkea: ihmiset tekevät virheitä.

Yhden hinnan laki

Yksi tehokkaiden markkinoiden kulmakivistä on niin kutsuttu yhden hinnan laki (law of one price). Tämän lain mukaan identtisellä hyödykkeellä on tehokkailla markkinoilla vain yksi hinta.

Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että esimerkiksi kullan hinta on sama niin USA:ssa kuin Suomessa. Tai vaikkapa Sveitsissä ja Saksassa. Mikäli hinta eroaisi kannattaisi henkilön mennä hakemaan kulta halvemmasta maasta siihen maahan missä sitä pidetään kalliimpana. Näin edullisemman maan kultamäärä vähenisi ja kalliimman suurentuisi, mikä lopulta johtaisi tilanteeseen, jossa molemmissa maissa kullan hinta olisi jälleen sama.

Fyysisen kullan siirtäminen paikasta toiseen on tietenkin varsin epäkäytännöllistä  ja nykypäivänä sama asia hoituukin paljon helpommin tietokoneen avulla tekemällä kullasta pörssiin toimeksianto. Näin saman asian saa tehtyä muutamassa sekunnissa. Muutamalla napin painalluksella siirtyy kullan omistusoikeus paikasta toiseen.

Mitäpä sitten, kun markkinoilla hinnat eroavat toisistaan? Se on kuin löytäisi kultakaivoksen! Tilanne nimittäin aukaisee niin sanotun arbitraasitilanteen. Arbitraasi tarkoittaa tilannetta, jossa voi tehdä tuottoa ilman riskiä. Mikäpä on sen mieluisempaa. Tällaisessa tilanteessa sijoittaja ostaa samaa hyödykettä edullisemmalta markkinapaikalta ja myy sitä kalliimmalle samaan aikaan. Tällaisen hinnoittelupoikkeaman korjaamiseen ei siis tarvita kuin yksi treidaaja, joka huomaa tilanteen ja voi siten korjata poikkeaman yksin. Niinpä ei ole ihme, että tällaiset tilanteet ovat yleensä hyvin lyhytaikaisia.

Entäpä jos arbitraasitilanne jatkuu pitkään? Onko sellainen edes mahdollista? Kyllä on ja tämän kaltaiset tilanteet ovat aiheuttaneet jopa konkursseja "riskitöntä" positiota pitävälle taholle. Tutustukaamme siis seuraavaksi siamilaisiin kaksosiin!

Siamilaiset kaksoset

Siamilaisiksi kaksosiksi kutsutaan sellaisia osakkeita, jotka ovat keskenään identtisiä. Owen A. Lamont ja Richard H. Thaler määrittelevät artikkelissaan The Law of One Price in Financial Markets, joka julkaistiin Journal of Economic Perspectives lehdessä syksyllä 2003 siamilaiset kaksoset seuraavasti:

Siamese Twins, as discussed in Rosenthal and Young (1990) and Froot and Dabora (1999),  are firms that for historical reasons have two types of shares with fixed claims on the cash flows and assets of the firm.

Klassisin esimerkki tällaisista osakkeista on Royal Dutch/Shell. Royal Dutch:n osakkeilla käytiin kauppaa Amsterdamin pörssissä ja Shellin Lontoon pörssissä. Näiden takana oli kuitenkin vain yksi yhtiö: Royal Dutch/Shell Group, joka syntyi vuonna 1907 näiden kahden yhtiön fuusiossa. Myöhemmin vasta vuonna 2005 osakkeet yhdistettiin.

Vuoden 1907 fuusiossa Royal Dutch sai muodostuvasta yhtiöstä 60% ja Shell 40%. Tämän johdosta Royal Dutch:n osakkeen markkina-arvo tulisi olla 1,5 kertaa (40*1,5=60) Shellin. Mitään järkevää syytä miksi se olisi jokin muu on vaikeata esittää. Tämän myötä pääsemme kaikkein mielenkiintoisimpaan osaan.

Käytännössä osakkeiden ainut ero toistensa kanssa oli markkinapaikka. Royal Dutchin osakkeella käytiin kauppaa Amsterdamin pörssissä ja Shellin Lontoon pörssissä. Molemmissa pörsseissa kaupankäynti on määrältään suurta ja niitä voi pitää tehokkaina markkinapaikkoina. Siitä huolimatta näiden kahden keskenään identtisen osakkeen kurssit erosivat toisistaan voimakkaasti.

(Royal Dutch/Shell osakkeen arvon pariteetin poikkeama, lähde: Scruggs)

Yllä on kuvaaja, joka kertoo Royal Dutch/Shell osakkeiden pariteetin (60:40) poikkeaman. Kuvaaja on John T. Scruggs:n vuonna 2006 julkaisemasta tutkimuksesta Noise Trader Risk: Evidence from the Siamese Twins.

Osakkeiden keskinäiset arvot erosivat historian aikana rajustikin toisistaan. Alimmillaan pariteetin ero oli -30% vuonna 1981 ja korkeimmillaan +15% vuonna 1996.

Toinen klassinen esimerkki siamilaisista kaksosista on Unilever NV ja Unilever PLC, jotka yhdessä omistavat Univeler Groupin. Näillä kahdella yrityksellä on mm. sama johtoryhmä ja sama kirjanpitokäytäntö. Kumpikaan yritys ei saa hankkia tai vähentää pääomaa ilman toisen suostumusta. Tämän yhdenmukaisuussopimuksen nojalla 6,67 Unilever NV:n osakketta vastaa yhtä Unilever PLC:n osaketta.

Myös Unileverin tapauksessa toinen osakkeista oli noteerattuna Amsterdamissa ja toinen Lontoossa. Sekä Royal Dutch/Shell, että Univeler NV/PLC:n osakkeista oli olemassa ADR:ät, jotka noteerattiin Yhdysvalloissa NYSE:ssä.

(Unilever NV/PLC:n osakkeiden pariteetin poikkeama, lähde: Scruggs)

Kolmas hieman erilainen esimerkki, joka myös rikkoo yhden hinnan lakia on 3Comin ja Palmin tapaus. Vuoden 1999 teknohypen aikoihin 3Com tunsi, ettei sen osaketta arvostettu oikealle tasolle vaikka se omisti Palmin, joka teki silloin kuumana pidettyjä kämmentietokoneita. 3Com päätti spinoffata Palmin vapauttaakseen sen "todellisen arvon". Mielenkiintoinen näkökanta on sekin, miksi ihmeessä sama kassavirta erillisenä yhtiönä olisi yhtään arvokkaampi, kuin osana toista yhtiötä? Yhden hinnan lain mukaan sillä ei tulisi olla eroa.

Spinoffin yhteydessä jokainen 3Comin osakkeenomistaja sai yhtä 3Comin osaketta vastaan 1,5 Palmin osaketta. Tästä johtuen Palmin julkisen noteerauksen alettua pörssissä 3Comin osakkeen hinta tulisi olla 1,5 kertaa Palmin. Listautumisantia edeltävänä päivänä 3Comin osakkeella käytiin kauppaa 104$:n hintaan ja Palmin  osakkeita myytiin annissa 38$:n hintaan.

(3Comin ja Palmin osakkeiden pariteetin ero, lähde: Lamont & Thaler)

Ensimmäisen kaupankäyntipäivän jälkeen Palmin osakkeen hinta oli kuitenkin noussut 95$:iin ja se kävi korkeimmillaan 165$:ssa. Samana päivänä 3Comin osakkeen arvo kuitenkin tippui 21% 82$:iin. Tämä tarkoitti sitä, että markkinat arvioivat 3Comin arvon olevan ilman Palmia -22 miljardia dollaria vaikka samaan aikaan yrityksellä oli kassassa käteistä 10$ jokaista osaketta kohden! Kuten Owen A. Lamont ja Richard H. Thaler kirjoittivat:

On the day before the IPO, 3Com was selling for $104. The Palm shares were sold to the public at $38 a share, but ended the day selling for $95 (after trading as high as $165!). During this same day, the stock price of 3Com actually fell 21 percent during the day to $82. To see how ludicrous this price is, consider the so-called “stub value” of 3Com, which is the implied value of 3Com’s non-Palm assets and businesses. To compute the stub value, one just has to multiply the Palm share price by 1.5 to get $145 and then subtract this from the value of 3Com, obtaining the novel result of a negative $63 per share (using the precise ratio of 1.525). Indeed, the market was valuing the remaining (profitable) 3Com business at minus $22 billion. To add insult to injury, 3Com had about $10 a share in cash! Investors were willing to pay over $2.5 billion dollars (based on the number of Palm shares issued) to buy expensive shares of Palm rather than buy the cheap Palm shares embedded in 3Com and get 3Com thrown in.

Tapaus LTCM

Yllä kuvatuista tapauksista hyötyminen tuntuu yksinkertaiselta. Ne avaavat huimat mahdollisuudet tehdä hyviä voittoja arbitraasilla. 3Comin ja Palmin tapauksessa tarvitsi ainoastaan myydä Palmia 1,5 kertaisesti lyhyeksi (short) vastaavaa 3Comin osakkeen pitkäksi ostoa (long) vasten. Eli esimerkiksi ostamalla 3Comin osaketta 1000 kappaletta ja samalla myymällä Palmia lyhyeksi 1500 osaketta pitäisi pariteetin poikkeamasta päästä hyötymään. Tätä positiota pitäisi sitten vain pitää riittävän kauan, jotta markkinapoikkeama poistuu.

Kuulostaa houkuttelevalta. Benjamin Graham teki vastaavalla kaupalla hyvät voitot vuonna 1923. Graham huomasi, että vaikka Du Pont omisti suuren osan GM:stä sen markkina-arvo ei ollut sama sen suhteessa GM:n omistukseen. Graham osti Du Pont:n osaketta, myi GM:ää lyhyeksi ja sai siten hyvät voitot, kun osakkeiden markkinapoikkeama aikanaan korjaantui.

Kuten todettua arbitraasit tarjoavat erittäin hyviä mahdollisuuksia tehdä rahaa. Siten ei ole mikään ihme, että nämä mahdollisuudet kiinnostavat myös rahastoja. Koska perinteiset rahastot eivät kuitenkaan sääntöjensä puitteissa voi myydä osakkeita lyhyeksi jäävät arbitraasit hedge rahastojen kontolle. Yksi tällainen hedge rahasto oli Long-Term Capital Management eli LTCM.

LTCM teki kuvatunlaista arbitraasikauppaa, joka perustui siihen, että ajan saatossa markkinat korjaavat hintojen erot lähemmäksi toisiaan. Erityisen paljon LTCM teki tällaisia positioita kesällä 1998. Yksi positioista oli muun muassa Royal Dutch/Shell, joka oli kooltaan 2,3 miljardia dollaria.

Vaikka markkinapoikkeamat yleensä ovat varsin lyhytaikaisia ei ole mitenkään mahdotonta, että tilanne jatkuu pitkään. Poikkeama voi myös kasvaa. Juuri näin kävi vuoden 1998 aikana ja sen seurauksena LTCM ajautui taloudellisiin vaikeuksiin. LTCM yritti hankkia uutta pääomaa. Olihan tilanne nyt vielä parempi, sillä markkinoiden väärä hinnoittelu oli entistä selvempää. Pääoman hankinta kuitenkin epäonnistui ja LTCM teki neljässä kuukaudessa konkurssin menetettyään 4,6 miljardia dollaria.


Mistä siamilaisten kaksosten hintapoikkeamat johtuvat?

Tämä on hyvä kysymys, joka hämmästyttää myös tutkijoita. Siamilaiset kaksoset rikkovat yhden hinnan lakia ja sen kautta tehokkaiden markkinoiden hypoteesiä.

Kenneth A. Froot pohti vuonna 1999 Journal of Financial Economics -lehdessä julkaistussa kirjoituksessaan How are stock prices affected by the location of trade? tätä kysymystä.

Aiemmin hinnoittelun poikkeaman syiksi on esitetty mm. eri osakkeiden äänioikeuksia, isäntäyrityksen osinkojen käyttöä, eroja yhtiöiden rahan käytössä, valuuttaeroja ja eri sijoittajien verotuksellisia syitä. Froot pitää verotuksellista syytä ainoana, joka kykenee selittämään edes osan hinnoittelun poikkeamasta, muttei sitäkään kokonaan.

Verotuksellisen syyn lisäksi Froot esittelee kaksi muuta mahdollista selitystä ilmiölle. Toinen näistä on irrationaalisten treidaajien aiheuttama "kohina". Tätä kohinaa puolestaan Scruggs tutki tarkemmin tutkimuksessaan Noise Trader Risk: Evidence from the Siamese Twins. Kohina on näiden "päättömien" treidaajien aiheuttamaa paikallista muutosta osakkeiden hinnoitteluun.

Toisena syynä Froot pitää institutionaalisia sijoittajia. Tämä tulee ilmi esimerkiksi silloin, kun toinen siamilaisista osakkeista otetaan osaksi jotakin indeksiä tai pudotetaan siitä ulos. Royal Dutch tiputettiin S&P 500 -indeksistä pois 10. kesäkuuta 2002 samalla, kun siitä siivottiin kaikki ulkomaalaiset osakkeet. Osakkeen preemio Shelliin nähden oli ollut edellisenä päivänä 6%, mutta tippui 1%:iin ilmoituksen myötä. S&P 500 -indeksiä seuraavat rahastot olivat sitä ennen pakotettuja ostamaan kalliimpana pidettyä Royal Dutchin osaketta sen edullisemman sisaren sijaan.

Froot esittelee myös muita mahdollisia syitä, jotka aiheuttavat hintojen eroavuutta. Ne ovat:

1. Kaupankäyntikustannukset
2. Valuuttariski
3. Likviditeetti
4. Verotukselliset erot
5. Erot pörsseissä (treidaajien luonteiden erot eri maissa)
6. Kohinatreidaajien riski (noise trader risk)
7. Yrityksen luonne

Mitkä ikinä todelliset syyt sitten ovatkaan, säilyy tämä anomalia yhtä selittämättömänä ja kummallisena kuin muut yhtä hyvin tunnetut poikkeamat. Pieni epäloogisuus markkinoissa tekee niistä juuri niin mielenkiintoisen ja ennustamattoman kuin ne ovat.