Piotroskin menetelmä

Kuka ihmeen Piotroski?

Joseph D. Piotroski toimii professorina Stanfordin yliopistossa. Hän on erikoistunut kirjanpitoon ja talousraportointiin. Vuosina 1999-2007 hän opetti Chicagon yliopistossa. Piotroski on luonteeltaan ujo ja hän välttelee julkisuutta. Hän on muun muassa antanut hyvin kitsaasti haastatteluita.

Mikä Piotroskista tekee kuitenkin huomionarvoisen on hänen kehittämä menetelmä, jolla yritysten kirjanpidon perusteella eritellään osakkeita voittajiin ja häviäjiin. Vuonna 2000 ollessaan vielä Chicagossa hän julkaisi tutkimuksen nimeltä Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers. Huolimatta Piotroskin huomionarvoisista tuloksista se on yhä suurelle yleisölle varsin tuntematon.


Piotroskin pisteytys - F_SCORE

Esitellessään tutkimusta Piotroski joutuikin lähes pyytelemään anteeksi tapaa, jolla hän oli menetelmän kehittänyt. Se ei nimittäin perustunut mihinkään tieteelliseen tutkimukseen vaan Piotroskin omaan intuitioon siitä mitkä asiat kirjanpidosta heijastuvat yrityksen tulevaan menestykseen.

Tätä varten hän kehitti matemaattisen yhtälön, jonka lopputulos on nimeltään F_SCORE. Yhtälössä lasketaan yhteen kaiken kaikkiaan yhdeksän eri kirjanpidosta johdettavaa binääristä arvoa. Jokainen arvo voi siis saada tulokseksi joko arvon nolla tai yksi. Tästä johtuen korkein mahdollinen F_SCORE on 9 ja matalin 0. Mitä korkeampi pistemäärä on sitä parempi.

(Piotroskin F_SCORE kaava)

Yhdeksän yksittäistä kohtaa on ryhmiteltävissä kolmeen suurempaan kokonaisuuteen: yrityksen kannattavuus (profitability), velka, likviditeetti ja varojen alkuperä (leverage, liquidity and source of funds), sekä toiminnan tehokkuus (operating efficiency).

Jokaisesta kohdasta saa yhden pisteen mikäli se pitää paikkansa. Muussa tapauksessa nolla pistettä.

Kannattavuus (profitability)

• 1. Positiivinen ROA kuluvana vuonna (positive return on assets in the current year).
• 2. Positiivinen OCF kuluvana vuonna (positive operating cash flow in the current year).
• 3. Kvartaalin ROA korkeampi kuin edellisenä vuotena (higher return on assets in the current period compared to the ROA in the previous year).
• 4. Toiminnan kassavirta on suurempi kuin ROA (cash flow from operations are greater than ROA).

Velka, likviditeetti ja varojen alkuperä (leverage, liquidity and source of funds)

• 5. Pitkäaikaisen velan määrä on pienempi kuin edellisenä vuotena (lower ratio of long term debt to in the current period compared value in the previous year).
• 6. Korkeampi current ratio kuin edellisenä vuotena (higher current ratio this year compared to the previous year).
• 7. Uusia osakkeita ei ole laskettu liikkeelle edellisenä vuotena (no new shares were issued in the last year).

Toiminnan tehokkuus (operating efficiency)

• 8. Korkeampi myyntikate kuin edellisenä vuotena (a higher gross margin compared to the previous year).
• 9. Korkeampi pääoman kiertonopeus kuin edellisenä vuotena (a higher asset turnover ratio compared to the previous year).

Tämän jälkeen menetelmässä sijoitetaan varat laajasti hajauttaen parhaimpaan 20%:iin niistä yrityksistä, joilla on korkea book-to-market arvo.


Piotroskin menetelmä lyö Magic Formulan tuotot

Piotroskin menetelmällä sijoittaja tulee siis myös ostaneeksi isolla hajautuksella arvo-osakkeita. Aivan kuten myös Magic Formulan tapauksessa. Piotroskin menetelmällä sijoittaja löytää kuitenkin hyvin erilaisia osakkeita verrattuna Magic Formulaan.

Suurikokoiset yritykset ovat analysoituja läpikotaisin. Tästä johtuen niiden kohdalla tulosjulkistusten yhteydessä tuleva uusi informaatio kulkeutuu osakkeen hintaan hyvin tehokkaasti. Toisin on pienten yritysten kohdalla, jotka voivat olla jopa niin pieniä ettei niitä välttämättä seuraa kuin muutama analyytikko. Pienikokoisten vähän vaihdettujen yritysten osakkeista on helpommin löydettävissä hinnoitteluvirheitä.

Pelkästään se, että osake on hinnoiteltu alas ei ole riittävä syy ostoon. Alhaiseen hinnoitteluun voi olla hyvät syyt. Yritys on voinut menettää jonkin tärkeän etulyöntiaseman markkinoilla tai sillä voi olla muita ongelmia miksi hinta on perustellusti alhaalla.

Tämän vuoksi niin Piotroskin menetelmän kohdalla, kuin myös muissa arvosijoitusmenetelmissä on tärkeää käyttää riittävää hajautusta. Muutama mätämuna portfoliossa ei syö koko menetelmän tuottoja.

Koska pieniä yrityksiä ei seurata niin laajaan kuin suurempia eivät tulosjulkistuksien yhteydessä tuleva uusi informaatio kulkeudu samalla tavalla osakkeen hinnoitteluun. Pienestä koostaan johtuen isot rahastot tai muut toimijat eivät myöskään ole niistä kiinnostuneita, sillä ne voivat helposti vaikuttaa osakkeen pörssikurssiin.

Piotroski huomasi, että tällaisien osakkeiden kohdalla on helpompi löytää yrityksiä, jotka saavat korkean F_SCORE pistemäärän ja kirjanpitoarvo suhteessa osakkeen hintaan (book-to-market) on houkutteleva.

Tutkimuksen mukaan vanhalla kirjanpidolla on olemassa selvää ennustearvoa tulevaisuuden suhteen. Piotroski pääsi tutkimuksessa menetelmällä 23%:n vuosituottoon vuosilta 1976-1996. Menetelmässä siis ostettiin korkean F_SCORE:n omaavia yrityksiä ja myytiin lyhyeksi samaan aikaan alhaisen pistemäärän osakkeita.

Tuotot ovat olleet vielä tutkimuksen julkaisun jälkeenkin hämmästyttävän hyviä. AAII sivuston mukaan Piotroskin menetelmä on tuottanut tutkimuksessa julkaistujen vuosien jälkeen seuraavasti:

• 1998: 17.9 %
• 1999: 27.1 %
• 2000: -0.9 %
• 2001: 100.2 %
• 2002: -15.9 %
• 2003: 154.6 %
• 2004: 82.2 %
• 2005: -8.5 %
• 2006: -15.8 %
• 2007: -1.3 %
• 2008: 32.6 %
• 2009: 78.3 %
• 2010 (tähän mennessä): 235.3 % 

Kokonaistuotoksi vuosilta 1998-2010 on tullut siten 6891.20 %! Vuosituottona se tekee huimat 40,46%.

Toimii myös USA:n ulkopuolella

Ylläolevat tuotot ovat Yhdysvaltain markkinoilta. Magic Formula Investing Europe tutki myös Piotroskin menetelmän toimivuutta Euroopan markkinoilla vuosilta 1999-2009. Tulokset olivat hyviä. Piotroskin menetelmä tuotti esimerkiksi micro cap luokassa 18,28% per annum, kun DJ EURO STOXX indeksi tuotti samaan aikaan -3,13% p.a.

(Eri arvosijoitusmenetelmien tuotot Suomessa vuosilta 1999-2009)

Vaikka Suomi on markkinana pieni toimi Piotroskin menetelmä myös yllättävän hyvin pelkällä kotimarkkinalla. Samassa micro cap luokassa Piotroskin menetelmä tuotti kotimaan markkinoilla 15,82% per annum.


Työkaluja

Henkilölle, joka haluaa sijoittaa Piotroskin menetelmän mukaisesti löytyy internetistä hyviä työkaluja helpottamaan työtä.

MFIE sivusto tarjoaa Piotroskin pisteytyksen osakkeille useammasta eri maanosasta, mukaanlukien Euroopan ja USA:n. Palvelun käyttäminen kuitenkin maksaa 175 euroa vuodessa tai 49 euroa kalenterineljännekseltä. Uudet käyttäjät voivat tutustua palveluun ilmaiseksi kahden viikon ajan.

American Association of Individual Investors eli AAII tarjoaa myös työkalun Piotroskin menetelmän mukaiseen screenaukseen. AAII maksaa puolestaan eurooppalaiselle sijoittajalle 44 dollaria vuodessa.

Näiden lisäksi internetistä löytyy myös ilmainen sivusto, joka laskee niin Piotroskin pisteytyksen kuin myös Magic Formulan mukaisen listan USA:ssa noteerattaville osakkeille.

Niille jotka puolestaan haluavat laskea yksittäisen yrityksen pisteytyksen löytyy ilmainen työkalu Exceliin Old School Value sivustolta. Työkalu toimii ainoastaan Windows koneissa, joissa on Excel 2000 tai uudempi. Tämäkin työkalu toimii ainoastaan USA:ssa noteerattaville osakkeille. Sama sivusto tarjoaa myös ilmaiseksi oman Piotroskin listan Yhdysvaltalaisosakkeista.


Lopuksi

Piotroskin menetelmästä kiinnostuneille suosittelen lukemaan hänen tutkimuksensa lisäksi myös Piotroskin itsensä myöhemmin kirjoittaman Further evidence on the relation between historical changes in financial condition, future stock returns and the value/glamour effect paperin.

Menetelmän käyttäminen vaatii suurta itsekuria ja rohkeutta. Ei ole helppoa ostaa sellaista osaketta, joka on lyöty aivan pohjamutiin ja jonka likviditeetti on heikko. Piotroskin menetelmä löytää sijoittajalle tarjolle sellaisia osakkeita, jotka eivät normaalisti herätä kiinnostusta. Ne ovat hyljeksittyjä osakkeita, jotka eivät kiinnosta oikein ketään. Vastavirtaan kulkeminen kuitenkin tutkimustulosten valossa kannattaa.

Piotroskin menetelmässä kiehtoo piensijoittajana myös se puoli, että se ei sovi kovin hyvin institutionaalisille sijoittajille. Suurien rahastojen on hankala pitää sijoituksen allokaatio paikallaan johtuen pienien yritysten osakkeiden vähäisestä likviditeetistä. Samasta syystä johtuen isot sijoittajat aiheuttaisivat herkästi suuria muutoksia arvostustasoon, joten pienet vähävaihtoiset osakkeet ovat pääsääntöisesti niiden ulottumattomissa.

Joskus, mutta harvoin on etua siitä, että on piensijoittaja.