Ajatuksia Indeksisijoittamisesta Osa 2: Teoria ja käytäntö törmäyskurssilla
6.11.2010 | Kohti taloudellista riippumattomuutta
"In theory there is no difference between theory and practice. In practice there is."
- Yogi Berra
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi
Indeksisijoittamisen perusta on tehokkaiden markkinoiden hypoteesi. Perusajatus on, että markkinat ovat siinä määrin tehokkaita ettei yksittäisen sijoittajan kannata ryhtyä spekuloimaan markkinoiden kanssa. Toisin sanoen ylituottojen saaminen markkinoilta on käytännössä mahdotonta. Kovemman tuoton saaminen vaatii joko korkeampaa riskin ottamista tai puhdasta tuuria.
Indeksisijoittamisen perusta on tehokkaiden markkinoiden hypoteesi. Perusajatus on, että markkinat ovat siinä määrin tehokkaita ettei yksittäisen sijoittajan kannata ryhtyä spekuloimaan markkinoiden kanssa. Toisin sanoen ylituottojen saaminen markkinoilta on käytännössä mahdotonta. Kovemman tuoton saaminen vaatii joko korkeampaa riskin ottamista tai puhdasta tuuria.
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi ei sellaisenaan saanut akateemista hyväksyntää, joten siitä tehtiin kolme eri muotoa: heikko, keskivahva ja vahva. Heikon muodon mukaan kursseihin heijastuu kaikki mennyt julkinen informaatio, kuten kurssihistoria. Tämän muodon mukaan siis tekninen analyysi on hyödytöntä, sillä katsomalla mennyttä tuottoa ei voi ennustaa tulevaa.
Keskivahvan muodon mukaan kursseihin heijastuu kaikki mennyt julkinen informaatio, sekä lisäksi kurssit muuttuvat välittömästi vastaamaan uutta markkinoille tullutta tietoa. Tämän muodon perusteella esimerkiksi fundamenttianalyysi on turhaa, sillä yhtiöiden tulostiedot on jo syöty hintoihin sisälle.
Vahvan muodon mukaan näiden lisäksi kurssit pitävät sisällään myös kaiken sisäpiiri informaation. Tästä on kuitenkin olemassa konsensus, että sisäpiiri informaation hyödyntämisestä saa selvää hyötyä ja siksi sen käyttö on kriminalisoitu.
Keskivahvan muodon mukaan kursseihin heijastuu kaikki mennyt julkinen informaatio, sekä lisäksi kurssit muuttuvat välittömästi vastaamaan uutta markkinoille tullutta tietoa. Tämän muodon perusteella esimerkiksi fundamenttianalyysi on turhaa, sillä yhtiöiden tulostiedot on jo syöty hintoihin sisälle.
Vahvan muodon mukaan näiden lisäksi kurssit pitävät sisällään myös kaiken sisäpiiri informaation. Tästä on kuitenkin olemassa konsensus, että sisäpiiri informaation hyödyntämisestä saa selvää hyötyä ja siksi sen käyttö on kriminalisoitu.
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi puolestaan johti niin sanotun modernin portfolioteorian syntymiseen. Nykymaailmassa sana moderni tässä yhteydessä on vähän korni, sillä teoria kehittyi vuosien 1950 ja 1970 välillä. Erityisesti Harry Markowitzin merkitys teorian kehittäjänä on suuri ja hän saikin siitä tunnustuksena Nobelin taloustieteiden palkinnon vuonna 1990.
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesissä on yksi räikeästi silmiin hyppivä seikka. Jos markkinat ovat oikeasti tehokkaat, niin myös hinnat ovat aina oikeat, mikä puolestaan johtaa siihen, että kaikilla osapuolilla on sama käsitys oikeasta hinnasta. Tämä luonnostaan johtaa sihen, että arvopaperin vaihto on nolla, koska kaikilla on sama mielipide oikeasta hinnasta. Käytännössä arvopapereilla on kuitenkin aina vaihtoa, joten näkemykset eroavat. Jokaista osakkeen ostajaa kohden löytyy myös myyjä, joka pitää osaketta huonona sijoituksena (myyjä).
Teoria ja käytäntö eroavat toisistaan.
Moderni portfolioteoria
Modernin portfolioteorian perusteella sijoittaja kykenee muodostamaan portfolion, jonka riski/tuotto suhde on paras mahdollinen. Modernin portfolioteorian ydin on siinä, ettei parempaa tuottoa voi saada kuin ainoastaan ottamalla enemmän riskiä. Ja jos myös riskiä ottaa vähemmän, niin samalla tuottokin laskee. Riski ja tuotto ovat siis toisiinsa sidottu.
Kaikki kuulostaa mukavan loogiselta tähän asti. Jossain kuitenkin haisee, missä?
Modernin portfolioteorian perustana toimivat kompleksiset matemaattiset mallit, jotka olettavat kaikkien ihmisten olevan rationaalisia. Vähääkään psykologiaa opiskelleet tietävät ettei ihminen ole rationaalinen olento. Kun näiden valheellisten mallien päälle rakennetaan järjestelmä, niin kuinka luotettava se voi olla? Matematiikka eksaktin luonteensa vuoksi antaa valheellisen kuvan siitä, että kykenisimme hallitsemaan jotakin sellaista, mitä oikeasti emme voi mitata tai hallita.
Yksi suurimmista modernin portfolioteorian vääristä olettamuksista on se, että se olettaa tuottojen noudattavan normaalijakaumaa. Kun eri osakkeiden tuottoja pitkältä ajalta katsotaan, niin se suurin piirtein näyttääkin sitä noudattavan. Mutta ei kuitenkaan aivan. Ja tässä on juuri se iso ongelma. Todellisissa tuotoissa hännät ovat pitkät eli sekä isoja, että pieniä tuottoja on suhteessa huomattavasti enemmän kuin normaalijakauma antaisi olettaa.
Normaalijakauman käyttö ei rajoitu pelkästään tuottoihin vaan silllä on myös iso osa riskienhallinnan puolella. Moderni portfolioteoria nimittäin olettaa, että myös keskihajonta, jota käytetään riskin mittarina, noudattaa myös normaalijakaumaa.
Tämä on puolestaan odotuksena ns. VaR luvussa, jota pankit käyttävät riskienhallintaan. Se on kuitenkin väärä olettamus, kuten finanssikriisi karvaasti opetti. Myös keskihajonnassa hännät ovat pitkät, mikä vääristää VaR mittarilla saatavia olettamuksia riskeistä. 95% varmuus ei olekaan kahden keskihajonnan päässä toisistaan kuten teoria antaa olettaa.
Se minkä moderni portfolioteoria yksittäiselle sijoittajalle kuitenkin toi on hajauttamisen tärkeys. Kuitenkin myös tässä on yksi sudenkuoppa. Yksi olennainen asia otettaessa huomioon hajautusta on eri sijoitusten keskinäinen korrelaatio. Se miten ne kehittyvät toisiinsa nähden. Tällä on olennainen osa määrittäessä sijoittajan optimaalista portfoliota. Korrelaatio ei kuitenkaan ole muuttumaton - staattinen - luku. Se muuttuu kokoajan. Esimerkiksi tällä hetkellä kulta korreloi voimakkaammin osakkeiden kanssa kuin koskaan.
Mikäli kuplaksi määritellään kahden keskihajonnan suuruinen poikkeama tuotossa tulisi modernin portfolioteorian mukaan kuplia esiintyä keskimäärin 44 vuoden välein. GMO:n tutkimuksen mukaan vuodesta 1925 on ollut 30 kuplaa, jotka ylittävät tämän määreen. Siis joka kolmas vuosi! Modernin portfolioteorian mukaan tämän suuruisia muutoksia tulisi olla huomattavasti harvemmin.
CAPM
Modernissa portfolioteoriassa osakkeen tuotto-odotus lasketaan CAPM:n avulla, jossa riskin mittarina käytetään beta lukua. Ensinnäkin beta ei kuvaa riskiä kovinkaan hyvin. Ja toiseksi tässä on sellainen ongelma, että CAPM ei toimi. Ylipäänsä koko modernin portfolioteorian perusta murenee, kun CAPM:n oletuksia katsotaan tarkemmin.
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesissä on yksi räikeästi silmiin hyppivä seikka. Jos markkinat ovat oikeasti tehokkaat, niin myös hinnat ovat aina oikeat, mikä puolestaan johtaa siihen, että kaikilla osapuolilla on sama käsitys oikeasta hinnasta. Tämä luonnostaan johtaa sihen, että arvopaperin vaihto on nolla, koska kaikilla on sama mielipide oikeasta hinnasta. Käytännössä arvopapereilla on kuitenkin aina vaihtoa, joten näkemykset eroavat. Jokaista osakkeen ostajaa kohden löytyy myös myyjä, joka pitää osaketta huonona sijoituksena (myyjä).
Teoria ja käytäntö eroavat toisistaan.
Moderni portfolioteoria
Modernin portfolioteorian perusteella sijoittaja kykenee muodostamaan portfolion, jonka riski/tuotto suhde on paras mahdollinen. Modernin portfolioteorian ydin on siinä, ettei parempaa tuottoa voi saada kuin ainoastaan ottamalla enemmän riskiä. Ja jos myös riskiä ottaa vähemmän, niin samalla tuottokin laskee. Riski ja tuotto ovat siis toisiinsa sidottu.
Kaikki kuulostaa mukavan loogiselta tähän asti. Jossain kuitenkin haisee, missä?
Modernin portfolioteorian perustana toimivat kompleksiset matemaattiset mallit, jotka olettavat kaikkien ihmisten olevan rationaalisia. Vähääkään psykologiaa opiskelleet tietävät ettei ihminen ole rationaalinen olento. Kun näiden valheellisten mallien päälle rakennetaan järjestelmä, niin kuinka luotettava se voi olla? Matematiikka eksaktin luonteensa vuoksi antaa valheellisen kuvan siitä, että kykenisimme hallitsemaan jotakin sellaista, mitä oikeasti emme voi mitata tai hallita.
Yksi suurimmista modernin portfolioteorian vääristä olettamuksista on se, että se olettaa tuottojen noudattavan normaalijakaumaa. Kun eri osakkeiden tuottoja pitkältä ajalta katsotaan, niin se suurin piirtein näyttääkin sitä noudattavan. Mutta ei kuitenkaan aivan. Ja tässä on juuri se iso ongelma. Todellisissa tuotoissa hännät ovat pitkät eli sekä isoja, että pieniä tuottoja on suhteessa huomattavasti enemmän kuin normaalijakauma antaisi olettaa.
(Normaalijakauma ja keskihajonta)
Normaalijakauman käyttö ei rajoitu pelkästään tuottoihin vaan silllä on myös iso osa riskienhallinnan puolella. Moderni portfolioteoria nimittäin olettaa, että myös keskihajonta, jota käytetään riskin mittarina, noudattaa myös normaalijakaumaa.
Tämä on puolestaan odotuksena ns. VaR luvussa, jota pankit käyttävät riskienhallintaan. Se on kuitenkin väärä olettamus, kuten finanssikriisi karvaasti opetti. Myös keskihajonnassa hännät ovat pitkät, mikä vääristää VaR mittarilla saatavia olettamuksia riskeistä. 95% varmuus ei olekaan kahden keskihajonnan päässä toisistaan kuten teoria antaa olettaa.
Se minkä moderni portfolioteoria yksittäiselle sijoittajalle kuitenkin toi on hajauttamisen tärkeys. Kuitenkin myös tässä on yksi sudenkuoppa. Yksi olennainen asia otettaessa huomioon hajautusta on eri sijoitusten keskinäinen korrelaatio. Se miten ne kehittyvät toisiinsa nähden. Tällä on olennainen osa määrittäessä sijoittajan optimaalista portfoliota. Korrelaatio ei kuitenkaan ole muuttumaton - staattinen - luku. Se muuttuu kokoajan. Esimerkiksi tällä hetkellä kulta korreloi voimakkaammin osakkeiden kanssa kuin koskaan.
Mikäli kuplaksi määritellään kahden keskihajonnan suuruinen poikkeama tuotossa tulisi modernin portfolioteorian mukaan kuplia esiintyä keskimäärin 44 vuoden välein. GMO:n tutkimuksen mukaan vuodesta 1925 on ollut 30 kuplaa, jotka ylittävät tämän määreen. Siis joka kolmas vuosi! Modernin portfolioteorian mukaan tämän suuruisia muutoksia tulisi olla huomattavasti harvemmin.
CAPM
Modernissa portfolioteoriassa osakkeen tuotto-odotus lasketaan CAPM:n avulla, jossa riskin mittarina käytetään beta lukua. Ensinnäkin beta ei kuvaa riskiä kovinkaan hyvin. Ja toiseksi tässä on sellainen ongelma, että CAPM ei toimi. Ylipäänsä koko modernin portfolioteorian perusta murenee, kun CAPM:n oletuksia katsotaan tarkemmin.
- Transaktiokustannuksia ei ole (ei kaupankäyntikustannuksia, ei eroja kysynnän ja tarjonnan välillä jne).
- Sijoittaja voi ottaa minkä tahansa position (long/short) millä tahansa määrällä ilman, että sillä on vaikutusta hintaan.
- Veroja ei ole (ei osingoissa eikä pääomatuloissa).
- Sijoittajat ovat riskinkarttajia.
- Sijoittajat jakavat saman aikaperspektiivin (daytreidari ja holdari haluavat pitää samaa osaketta yhtä pitkään).
- Kaikki sijoittajat käyttävät Markowitzin optimointimallia.
- Sijoittajat hallitsevat riskiä hajautuksen kautta.
- Kaikki pääomahyödykkeet (aivopääoma mukaanlukien) on kaupan kohteena.
- Sijoittajat voivat lainata rahaa riskittömällä korkokannalla.
Anteeksi nyt vain, mutta mitä ihmeen kamaa nämä professorit oikein polttavat?
Ainakaan teorian oletukset eivät ole tästä maailmasta. Mikäli kauppaa haluaa käydä, niin on siitä aina kustannuksia. On täysin utopiaa kuvitella shorttaavansa vaikka Tulikiven osaketta miljardilla eurolla vaikuttamatta hintaan. Verottaja ottaa myös varmasti aina omansa tuotoista. Riskinkarttamiskyvystä voi ehkä jopa kiistellä, mutta päiväkauppiaan ja holdarin sijoitushortisontista voi ainakin olla eri mieltä. Se, että kaikki sijoittajat käyttäisivät Markowitzin mallia on myös naurettava. Varsinkin, kun edes Markowitz itse ei sijoita sen mukaisesti, vaan on todennut sijoittavansa 50% korkoihin ja 50% osakkeisiin, joten se siitäkin kohdasta. Riskienhallinta hajauttamisen kautta kuulostaa ihan kohtuulliselta vaikkei ehkä todellisuutta vastaakaan. Sen sijaan, että kaikki pääomahyödykkeet olisivat kaupan tai rahaa voisi lainata riskittömällä korkokannalla eivät ole enää tästä maailmasta.
Ainakaan teorian oletukset eivät ole tästä maailmasta. Mikäli kauppaa haluaa käydä, niin on siitä aina kustannuksia. On täysin utopiaa kuvitella shorttaavansa vaikka Tulikiven osaketta miljardilla eurolla vaikuttamatta hintaan. Verottaja ottaa myös varmasti aina omansa tuotoista. Riskinkarttamiskyvystä voi ehkä jopa kiistellä, mutta päiväkauppiaan ja holdarin sijoitushortisontista voi ainakin olla eri mieltä. Se, että kaikki sijoittajat käyttäisivät Markowitzin mallia on myös naurettava. Varsinkin, kun edes Markowitz itse ei sijoita sen mukaisesti, vaan on todennut sijoittavansa 50% korkoihin ja 50% osakkeisiin, joten se siitäkin kohdasta. Riskienhallinta hajauttamisen kautta kuulostaa ihan kohtuulliselta vaikkei ehkä todellisuutta vastaakaan. Sen sijaan, että kaikki pääomahyödykkeet olisivat kaupan tai rahaa voisi lainata riskittömällä korkokannalla eivät ole enää tästä maailmasta.
Lyhyesti todeten CAPM on kaunis akateeminen teoria, millä on hyvin vähän tekemistä todellisen maailman kanssa.
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesillä ja CAPM:llä on vaikutusta myös markkinoiden indeksointiin. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan markkina-arvo painotettu indeksi on "paras" indeksi. Jos markkinat eivät ole tehokkaat, niin markkina-arvon mukaan painottaminen johtaa kaikkein kalleimpien osakkeiden ylipainottamiseen ja halvimpien alipainottamiseen.
Yhdellä luennolla Rob Arnott kysyi 200 rahoituksen professorilta kuinka moni heistä opetti tehokkaiden markkinoiden hypoteesiä omilla kursseillaan. Melkein kaikkien kädet nousivat ylös. Sen jälkeen hän kysyi moniko heistä uskoi siihen.
Vain kaksi kättä pysyi ylhäällä.
Vain kaksi kättä pysyi ylhäällä.
31 vastausta artikkeliin "Ajatuksia Indeksisijoittamisesta Osa 2: Teoria ja käytäntö törmäyskurssilla"
Antti-Juhani Kaijanaho kirjoittaa:
Tässä on paljon hyvää asiaa. Mutta pariin yksityiskohtaan kommentoin.
"Käytännössä arvopapereilla on kuitenkin aina vaihtoa, joten näkemykset eroavat. Jokaista osakkeen ostajaa kohden löytyy myös myyjä, joka pitää osaketta huonona sijoituksena (myyjä)."
Eh, ei arvopapereilla ole koko ajan vaihtoa. Suosituilla sellaisilla on toki, mutta pidin itse erästä kotimaista osaketta muutaman vuoden, ja kun luovuin siitä, huomasin kuinka hirvittävän vaikeaa oli myydä hyvään hintaan, kun vaihtoa ei juurikaan ollut.
Toisekseen vaihtoa synnyttävät myös muut tekijät kuin erimielisyys oikeasta hinnasta. Myyjä voi olla esimerkiksi tasapainottamassa salkkuaan ja siirtämässä rahaa osakkeista korkoihin. Myyjällä saattaa olla rahapula. Ja lisäksi monet markkinatoimijat ajattelevat ihan jollain muulla kuin fundamenttianalyysillä (josta tehokkaiden markkinoiden oletuksessa on kyse): esimerkiksi automatisoitu tekninen analyysi lisää kaupankäyntiä (ja voimistaa hintavaihtelua), kun satunnainen käänne laskuun (joka voi johtua ihan siitäkin, että joku iso sijoittaja on rahapulassa) laukaisee monet myyntikäskyt aiheuttaen lisää laskua.
"mitä ihmeen kamaa nämä professorit oikein polttavat"
Kysy mielummin, mitä kamaa polttavat he, jotka soveltavat tilanteeseen sopimattomia tutkimuksia käytäntöön. Tutkijat tutkivat sitä, mihin sen hetkinen metodiosaaminen antaa välineet ja mitä sen hetkinen akateeminen muoti suosii.
6.11.2010 klo 9.43.00
Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:
Ei tehokkaiden markkinoiden hypoteesi oleta, että sijoittajat käyttäisivät fundamenttianalyysiä. Juurikin päinvastoin. EMH:n keskivahva muoto nimenomaan sanoo, että fundamenttianalyysi on hyödytöntä.
Moderni portfolioteoria ei tunne sellaista käsitettä, että yksittäinen sijoittaja haluaisi pitää samoja arvopapereita eri mittaisia aikoja. Tästä on juuri mainitsemassasi eri myynti- ja ostotekijöistäkin (tasapainotus jne) kyse.
Olet selvästi itsekin huomannut, että teoria ja käytäntö eivät kohtaa. Juuri se on myös tämän kirjoituksen ydin. Ikävä kyllä koko indeksisijoittaminen rakentuu artikkelissa esitettyjen teorioiden varaan.
6.11.2010 klo 10.14.00
Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:
Laitoin jutun loppuun linkin Faman tutkimukseen hintojen muuttumisesta uuden informaation tuloon markkinoille. En saanut kyseistä asiaa luontevasti artikkeliin mukaan, joten käyn sen tässä lyhyesti läpi.
EMH:n keskivahva ilmentymä olettaa, että uusi informaatio menee välittömästi osakkeiden kursseihin julkistuksen yhteydessä. Faman tutkimus periaatteessa tukee tätä näkemystä. Fama tutki miten osakkeen hinta muuttui splitin yhteydessä. Kun split tapahtui ei arvostustasossa tapahtunut muutosta.
Tutkimus näyttäisi tukevan nätisti EMH:n teoriaa. Ikävä kyllä ajankohta milloin split tapahtui ja milloin sen kerrottiin tapahtuvan ovat kaksi eri asiaa. Kun osakkeen tuottoa verrataan hetkeen jolloin tulevasta splitistä kerrottiin varsinaiseen split ajankohtaan on kurssikehityksessä selvä ero. Kurssi lähtee nousuun split ilmoituksesta ja se nousee tasaisesti aina split ajankohtaan saakka. Itse splittauksesta ei enää tapahdu muutosta. Empiirinen todistusaineisto on jälleen akateemikkoja vastaan.
Tutkijoiden puolustus? Ajankohta kuinka paljon etukäteen splitistä kerrotaan vaihtelee eikä sitä voida tutkimusaineistosta tunnistaa. Koska asia ei ole helposti tutkittavissa ummistavat akateemikot asialle silmänsä.
Naurettavaa.
6.11.2010 klo 10.51.00
Anonyymi kirjoittaa:
Paljon asiaa, vaikka en kaikkea teoriassa tulkitsekaan samoin.
Esimerkiksi tätä ideaa en jaa:
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesissä on yksi räikeästi silmiin hyppivä seikka. Jos markkinat ovat oikeasti tehokkaat, niin myös hinnat ovat aina oikeat, mikä puolestaan johtaa siihen, että kaikilla osapuolilla on sama käsitys oikeasta hinnasta. Tämä luonnostaan johtaa sihen, että arvopaperin vaihto on nolla, koska kaikilla on sama mielipide oikeasta hinnasta. Käytännössä arvopapereilla on kuitenkin aina vaihtoa, joten näkemykset eroavat. Jokaista osakkeen ostajaa kohden löytyy myös myyjä, joka pitää osaketta huonona sijoituksena (myyjä).
Eihän hypoteesi oleta, että kaikki soveltavat tietoansa samoin. Samalla tiedolla voi päätyä täysin erilaisiin johtopäätöksiin ja arvostuksiin. Erilaisiin arvostuksiin päädytään, koska kukin arvioi yrityksen tulevaisuuden näkymät ja riskit eri tavoin samoista lähtökohdista. Tätä kautta syntyy vaihtoa ja markkinahinta.
Eli periaatteessa omasta mielestäni keskivahva muoto on sivistyneissä maissa aika lähellä toteutumista. Vahva muoto ei toteudu koskaan toki.
CAPM:n osalta olen myös samoilla linjoilla. On itsestään selvää, ettei se toimi yksinään kuten eivät normaalijakauma tai lognormaalijakaumat riskin ainoana mittarina. Olisi typerää nojata pelkästään niihin, mutta samaan aikaan koen, että ne ovat hyödyllisiä työkaluja osana laajempaa palettia. Sitäkään ei voitane kiistää, etteikö markkinoiden hinnoittelu olisi tehostunut näiden työkalujen myötä.
Eli periaatteessa olen samaa mieltä kanssasi suunnilleen samojen teorioiden pohjalta, mutta johtopäätöksenä sanoisin, että tavalliselle sijoittajalle valistunut indeksisijoittaminen on kuitenkin paras tapa pitkällä aikavälillä. Indeksisjoittaminen ei vain voi toimia, jos kaikki ovat indeksisijoittajia. Kaikki tarvitaan treidareista ja spekulanteista aina mökin mummon saappavarsiNokioihin asti.
Pitää kuitenkin muistaa, että rahoitusmarkkinan tarkoitus ei ole hyödyttää yksittäistä sijoittajaa vaan allokoida riskiä sinne, missä se pystytään kantamaan ja resursseja sinne, mistä saadaan paras vastine resursseille.
6.11.2010 klo 11.30.00
Laiska sijoittaja kirjoittaa:
Kirjoittaja on poistanut tämän kommentin.6.11.2010 klo 16.14.00
Laiska sijoittaja kirjoittaa:
EDIT:
Mukavia ja varsinkin mukavan kärjistäviä ajatuksia!
Itse en usko kovin täydellisen tehokkaisiin markkinoihin, varsinkaan suomessa, jossa jotain osaketta voidaan vaihtaa esim. pari kertaa päivässä. - vai onko näissä tapauksessa kaikki tieto hinnassa, joten vaihdantaa ei tapahdu? :)
Indeksisijoittamisen hyviä puolia keskivertosijoittajalle on edullisuus ja helppo hajautus - verrattuna esim. aktiivisiin rahastotuotteisiin. Nämä toteutuvat vaikka tehokkaisiin markkinoihin ei uskoisikaan.
6.11.2010 klo 16.15.00
Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:
Vaihdossa on EMH:n kantilta mielenkiintoinen dilemma. Jotta markkinat voisivat olla sijoittajalle käytännössä tehokkaat tulee olla riittävän suuri likviditeetti. Täydellinen tehokkuus kuitenkin teoriamielessä tarkoittaisi sitä ettei vaihtoa olisi laisinkaan.
En ole anonyymin kanssa samaa mieltä siitä, että teorian perusteella eri sijoittajat tulisivat erilaisiin johtopäätöksiin samalla tiedolla. Markowitzin optimointimallin perusteella nimenomaan kaikkien sijoittajien pitäisi päätyä identtiseen portfolioon.
Henkilökohtaisesti en usko markkinoiden olevan tehokkaat. Toisaalta pidän niitä kuitenkin siinä mielessä tehokkaina, että kadunmiehen on hyvin vaikeaa pyrkiä voittamaan niitä. Selvästi markkinoita jatkuvasti tuottavia sijoitusstrategioita on kuitenkin olemassa ja toisin kuin jotkut fanaattiset indeksisijoittamisen kannattajat uskovat ne myös säilyvät vuodesta toiseen.
Indeksisijoittamisen hyviin puoliin palaan seuraavassa kirjoituksessa. Lukijoille lienee nyt selvää, että ne löytyvät jostakin aivan muualta kuin indeksisijoittamisen akateemisista teorioista ;)
6.11.2010 klo 16.37.00
Se sama anonyymi kirjoittaa:
"En ole anonyymin kanssa samaa mieltä siitä, että teorian perusteella eri sijoittajat tulisivat erilaisiin johtopäätöksiin samalla tiedolla. Markowitzin optimointimallin perusteella nimenomaan kaikkien sijoittajien pitäisi päätyä identtiseen portfolioon."
Itse en osaa ottaa askelta EMH:n ja Markowitzin kautta tähän päätelmään. Ymmärtääkseni EMH olettaa markkinoiden olevan keskimäärin rationaalisia, ei jokaisen markkinatoimijan rationaalisuutta. Eli käytännössä epärationaalista sijoittajaa vastaan on rationaalisia sijoittajia, jotka syövät pois epärationaalisen muodostaman tilaisuuden. Jo pelkästään tämä tarkoittaa sitä, että kaikki markkinatoimijat eivät tulisi päätymään samaan salkkuun. (oma tulkintani tulee hyllystä löytyvän Investments - teoriaopuksen kautta, mutta jo wikipediastakin pääsee lukemaan samankaltaista ajatusta). Toisekseen olettamana on tehokkaassa muodossa, ettei riskikorjattua tuottoa voi voittaa. Koska kaikilla markkinoilla toimijoilla, vaikka he kaikki olisivat rationaalisia ja käyttäisivät samaa mallia, ei ole sama riskitoleranssi ja kantokyky, he päätyisivät muodostamaan erilaisia salkkuja, mutta jokainen salkku sijaitsisi tehokkaalla rintamalla.
Markowitzin teorian osaltahan kyseessä on optimointimalli riskin (volatiliteetti) ja tuoton suhteen. Koska tuottotavoitteet ja riskitavoitteet poikkeavat toisistaan (voit määrätä toisen) päätyvät markkinatoimijat mielestäni erilaisiin salkkuihin. Esim. voin valita, että haluan pienimmän mahdollisen vola salkulla, jonka tuoton odotusarvon tulisi olla 9%. Tällöin päädyn valitsemaan portfolioteorian mukaisesti Markowitzin luodin päältä salkun. Joku muu tavoittelee 5% ja päätyy toiseen salkkuun. Monimutkaiseksi homma menee, kun otetaan risk-free rate mukaan, koska sitä kautta alkaa kuvaan tulla tehokkain mahdollinen allokaatio riskillisen ja riskittömän sijoituksen osalta.Mutta myös tässä tilanteessa salkun koostumus elää, koska optimipisteet muuttuvat risk-free koron mukana (jos sellaista on), lisäksi optimipisteitä on jälleen useita, koska sijoittaja edelleen tavoittelevat joko erilaista tuottoa tai riskiä. Kullekin tuottotavoitteelle on oma optiminsa, jonka seurauksena on tietty portfolio ja osuus riskfreessä.
6.11.2010 klo 17.42.00
Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:
Hyviä pointteja!
Investments kirjan olen lukenut. Se oli muistaakseni jonkun rahoituksen kurssin tenttikirja. Varsin kuiva opus, kuten suurin osa oppimateriaaleista. Ikävä kyllä.
Mutta takaisin asiaan. Itse katson asiaa kokonaisuutena "pyhän kolmikannan" eli EMH-MPT-tuotto/riskilaskenta (MO, CAPM, DCF jne) kautta. Olet siinä oikeassa, että jos asiaa katsotaan pelkän EMH:n läpi, niin erilaisia salkkuja voi olla. EMH kun ei ota asiaa mitään kantaa.
Sen sijaan olen ymmärtänyt, että CAPM määrittää kaikilla sijoittajilla olevan identtinen riskinsietokyky. MO (Markowitzin optimointimalli) menetelmää käyttäen se johtaisi siihen, että kaikki sijoittajat haluavat pitää identtistä portfoliota. Tämä siksi, että kyseisen portfolion tuotto-riski suhde on kaikkein paras.
Otit hyviä asioita esille. Ehkä joudun tämän suhteen vielä muuttamaan oletustani. Pitää miettiä :)
6.11.2010 klo 18.24.00
Sumeet kirjoittaa:
Onko tässä menty nyt harhaan keskittyen liian paljon teoriaan unohtaen käytäntö (ja maalaisjärki)?
Sijoittaja joka sijoittaa laajoihin markkina-arvolla painoitettuihin indekseihin (esim. MSCI US Broad Market Index ja MSCI Europe Index) on edelleen vahvoilla. Hän ei koskaan, siis koskaa, ole paras sijoittaja ja jälkikäteen löytyy aina joku joka nostetaan jalustalla aivan käsittämättömän tuottohistorian nojalla. Toisaalta yhtä varmasti hän ei ole koskaan kaikista huonoin sijoittaja sillä aina löytyy myös joku joka onnistuu valitsemaan juuri ne kaikista huonoimmat sijoitukset. Laajojen markkina-arvoilla painotettujen indeksien tuotto kun muodostuu kaikista näillä markkinoilla sijoittavien tuottojen keskiarvosta eli puolet häviää indeksille ja toinen puoli voittaa indeksin.
Indeksisijoittaja siis hyväksyy sen, että hän saa markkinoiden keskituoton. Kuten jo totesin, aina löytyy sijoittajia jotka pystyvät saavuttamaan paremman tuoton. Vaikeus vain on siinä että yksittäinen piensijoittaja taistelee tässä melko isoja tuulimyllyjä vastaan. Me piensijoittajat olemme samassa liigassa mm. rahastonhoitajien , säätiöiden, vakuutusyhtiöiden ja huomattavan varakkaiden yksityishenkilöiden kanssa. Kukin voi sitten itse päättää kuvitteleeko kykenevänsä voittamaan nämä muut sijoittajat joilla on 1) aikaa, 2) tietoa ja 3) resursseja päihittää yksittäiset piensijoittajat. Minun on kyllä myönnettävä, että en usko pystyväni voittamaan heitä, joten tyydyn markkinoiden keskituottoon. If you cannot win them, join them. Tätä sijoittajien yliitsevarmuutta (overconfidence) on tutkittu paljon käyttäytymistieteissä ja onneksi tätä on olemassa sillä tämä osaltaan pitää markkinat ja hinnanmuodostuksen pyörimässä.
Mitä yksittäinen piensijoittaja sitten voi tehdä? Valita itselleen sopivat riskitason allokoimalla tietty osuus sijoituksista suhteellisen riskittömiin (lyhyet korot, pitkät korot, rahamarkkinasijoitukset) ja riskillisiin (osakkeet, kiinteistöt) sijoituksiin sekä hyödyntämällä laajoja markkina-arvoilla painotettuja indeksejä. Tällöin ei ole yksittäisinä vuosina suurimpien voittajien tai häviäjien joukossa mutta saavuttaa pitkällä (mieluusti yli 10-15 vuotta) aikavälillä varman ja riskiin nähden hyvän tuoton.
Lopuksi vielä lyhyesti näistä teorioista. Teoriat kaikestaan pyrkivät mallintamaan vallitsevaa todellisuutta. Osa teorioista tekee sen paremmin ja osa huonommin. Esim. fysiikassa ns. totena pidetyt teoriat massasta, energiasta, nopeudesta, ajasta jne. eivät toimi kaikissa olosuhteissa kuten silloin kun nopeus kasvaa lähelle valonnopeutta. Miten tämä sitten liittyy kirjoituksessa oleviin teorioihin? Ehkä hieman huonon aasinsillan kautta yritän sanoa että eivät nämäkään teoriat ole sellaisia jotka aina ja kaikkialla toimivat. Ne ovat yksinkertaistuksia jotka selittävät kohtuullisen hyvin todellista maailmaa. Yksinkertaisuus on myös esim. CAPM:n hienous ja varmasti myös syy siihen miksi sitä niin paljon opetetaan ja hyödynnetään. Se ei ehkä kuvaa todellisuutta täydellisesti, mutta silti riittävän hyvin.
Hyvän sijoituksen/sijoitusstrategian pahin vihollinen on paras sijoitus/sijoitusstrategia.
Ps. Lainaus: ” Selvästi markkinoita jatkuvasti tuottavia sijoitusstrategioita on kuitenkin olemassa ja toisin kuin jotkut fanaattiset indeksisijoittamisen kannattajat uskovat ne myös säilyvät vuodesta toiseen.”. Korjaisin tuota hieman eli ”…ne ovat säilyneet vuodesta toiseen tähän päivään asti.”. Tulevaisuudesta emme voi tietää, voi olla että ne säilyvät vielä x vuotta, voi olla että ne ovat jo hävinneet tai voi olla että ne kestävät ikuisesti. Tämän vain aika näyttää. Niin ja en pidä itseäni fanaattisena indeksisijoittamisena vaan omat rajat tunnistavana (kohtuullisen-)rationaalisena sijoittajana.
6.11.2010 klo 20.19.00
Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:
Sumeet ottikin esille aika ison nivaskan niitä asioita joita minun on tarkoitus käsitellä tämän kirjoitussarjan seuraavassa osassa.
Tässä osassa keskityin siis indeksisijoittamisen taustalla oleviin teorioihin ja siihen miten hyvin ne vastaavat reaalimaailmaa.
Vaikka EMH:n, MPT:n ja CAPM:n näytöt ovat reaalimaailmasta vähintään kyseenalaisia on näiden teorioiden kehittämisellä ollut kaikesta huolimatta suuria hyötyjä koko rahoitusalalle.
Laajojen markkina-arvoilla painotettujen indeksien tuotto kun muodostuu kaikista näillä markkinoilla sijoittavien tuottojen keskiarvosta eli puolet häviää indeksille ja toinen puoli voittaa indeksin.
Ei aivan. Häviäjien joukko voi olla selvästi suurempi ja saajapuoli lukumääräisesti pienempi, mutta tuotot selvästi yli keskiarvon. Tietysti myös vice versa on mahdollinen.
Me piensijoittajat olemme samassa liigassa mm. rahastonhoitajien , säätiöiden, vakuutusyhtiöiden ja huomattavan varakkaiden yksityishenkilöiden kanssa.
Tämä on myös etulyöntiasema. Kaikilla näillä mainitsemillasi tahoilla on omat ongelmansa toimia markkinoilla. Osaa sitoo säännöt ja määräykset, toisilla ongelmia tulee suuresta koosta jne.
Teoriat kaikestaan pyrkivät mallintamaan vallitsevaa todellisuutta.
Tässä läpikäydyt rahoitusteoriat eivät mallinna todellisuutta kovinkaan hyvin. Juuri sen yritin tuoda kirjoituksessa esille.
Korjaisin tuota hieman eli ”…ne ovat säilyneet vuodesta toiseen tähän päivään asti.”. Tulevaisuudesta emme voi tietää, voi olla että ne säilyvät vielä x vuotta, voi olla että ne ovat jo hävinneet tai voi olla että ne kestävät ikuisesti.
Naulan kantaan! Kukaan ei ole meedio, eikä minunkaan kristallipalloni ole sen kirkkaampi kuin muiden. Osa markkinoita lyövistä strategioista hyödyntävät juuri meidän ihmisten heikkouksia (esim. arvosijoittaminen), minkä vuoksi en henkilökohtaisesti usko niiden katoamiseen kovinkaan nopealla aikataululla.
Kiitos vielä kerran hyvistä kommenteista!
6.11.2010 klo 20.46.00
Johannes Hidén kirjoittaa:
Kirjoittaja on poistanut tämän kommentin.7.11.2010 klo 9.57.00
Johannes Hidén kirjoittaa:
"Laajojen markkina-arvoilla painotettujen indeksien tuotto kun muodostuu kaikista näillä markkinoilla sijoittavien tuottojen keskiarvosta eli puolet häviää indeksille ja toinen puoli voittaa indeksin."
Noin väittäminen on sama kun sanoisi, että mediaani ja keskiarvo olisivat samoja asioita. Eivät ne ole, mutta blogin kirjoittaja tuon näköjään jo oikaisikin.
Tuo fysiikan lakien esille tuominen sopii kyllä tähän yhteyteen. Ei nuo CAPM-oletukset tarkoita sitä, että ne pitäisivät paikkaansa, vaan sitä, että olettaen, että ne pitävät paikkansa, malli toimisi. Samaan tapaanhan arkisemmassa fysiikassa voidaan tehdä erilaisia approksimaatioita jättämällä suhteellisuusteoria huomioimatta tai olettamalla esimerkiksi, että ilmanvastus ei vaikuta. Teorioita voi käyttää jopa ihan käytännössä, vaikka tiedostaisikin niiden puutteet. Ja kun teoriaa sovelletaan, sen rajoitukset pitää tiedostaa, ja siksi on tuo oletusten lista.
Blogin kirjoittajan kanssa olen kuitenkin samaa mieltä, että markkinoiden tehokkuus on suurelta osin ellei jopa suurimmalta osin puppua. On itse asiassa ollut tarkoitus kirjoittaa aiheesta omaan blogiini jo alkukeväästä lähtien, mutta se on toistaiseksi jäänyt.
7.11.2010 klo 9.58.00
Sumeet kirjoittaa:
Totta, ajatusharha tuossa kommentissani. Kuten blogin pitäjä ja Jefferson T.D. korjasi tuotto jonka indeksisijoittaja saa, on kaikkien tuottojen keskiarvo ja sijoittat jakaantuvat tuottojen osalta jossakin suhteessa keskiarvon molemmin puolin.
Jäin kuitenkin miettimään miten kaukana mediaani ja keskituotto tosiasiallisesti ovat toisistaa? Lyhyen mietinnän jälkeen uskoisin niiden olevan kohtuullisen lähellä toisiaan. Voisiko kaikkien sijoittajien tuotot käyttäytyä jokseenkin normaalijakauman tavoin indeksin tuottoon verrattuna? Ainakin huomattavia ylituottoja indeksiin nähden esim. Yhdysvalloissa on saavuttanut kohtuullisen harvalukuinen joukko. Osakesijoittajista kuuluisimpia ja samalla eniten indeksin voittaneita ovat ainakin Warren Buffet, Peter Lynch ja Phill Fisher. Näiden lisäksi tietysti lukuisa joukko muitakin on saattanut onnistua tekemään ylituottoa indeksiin nähden. Samalla tietysti monet ovat hävinneet indeksille, mutta näistähän emme yleensä kuule mitään. Mitä mieltä olette onko tiettyyn indeksiin verrattavien sijoittajien tuottojen keskiarvo ja mediaani lähellä toisiaan vai löytyykö näyttöä muusta?
Osittain myös yhdyn näkemykseen markkinoiden tehottomuudesta. Markkinat eivät varmasti ole siinä muotoa tehokkaat kuin teoria sanoo mutta oleellisempaa on kuitenkin kuinka lähellä tehokasta ollaan. Minä uskon markkinoiden olevan riittävän tehokkaat jotta piensijoittajan on erittäin hankala systemaattisesti pitkällä aikavälillä (reilusti yli 10 vuotta) voittaa indeksiä.
Oletko muuten blogin pitäjä lukenut itse oman blogisi aikaisempia kirjoituksia? Itse mielenkiinnosta selasin kirjoituksia alusta ja aloin miettimään missä vaiheessa ja mikä sai sinut kääntämään mielipiteitäsi passiivisesta indeksisijoittamisesta aktiivisen sijoittamisen suuntaan? Lisäksi olet aikaisemmin kirjoittanut kokeilleesi päiväkauppaa eli jossain vaiheessa olet uskonut myös siihen mutta missä vaiheessa uskosi loppui? Kyllähän jotkut kait tekevät rahaa päiväkaupallakin eli sekin voi olla toimiva sijoitusstrategia. Itsekin olen vuosien saatossa kokeillut jos jotakin strategiaa mutta enemmin tai myöhemmin ne kuitenkin tuottavat pettymyksen. Nykyinen indeksisijoittaminen ei tuota pettymyksiä mutta aivan totta en voi myöskään kehuskella tai muutan vaan nautiskella huimista ylituotoista. Tämä sopii siis minulle.
Hienoa muuten että teit ja teet uutta materiaalia blogiin koska tämä on kyllä parasta alallaan. Lisäksi olet onnitunut saamaan lukijoiksi ilmeisen valistuneita sijoittajia. Oletko koskaan muuten miettinyt tekeväsi jonkinlaista galluppia millaisia sijoittajia blogisi lukijoissa on? Voisi olla mielenkiintoista nähdä kaikestaan millaisia profiileita lukijoista löytyy.
7.11.2010 klo 14.15.00
Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:
Mediaani- ja keskituoton ero toisistaan on mielenkiintoinen asia. En muista lukeneeni yhtäkään tutkimusta tästä asiasta. Äkkiä ajatellen sen voisi kuvitella noudattavan samannäköisesti osakkeiden tuottoja eli normaalijakaumaa, mutta paksuilla hännillä. Tämä on puhdas arvaus.
Asiaa on syytä tutkia. Yritän jossakin vaiheessa penkoa tietokantoja, jos jostain löytyisi tutkimus, joka olisi tähän perehtynyt. Se olisi mielenkiintoista tietää.
Olen lukenut vanhoja kirjoituksiani ja silloin tällöin viittaan niihin, kun jokin lukija saattaa kysyä sähköpostilla jostakin asiasta. Sen sijaan en jaa näkemystä kanssasi siitä, että olisin kääntänyt kelkkani ja siirtynyt aktiiviseksi sijoittajaksi. Satelliittistrategiani ei ole aktiivinen sijoitusstrategia. Osittain tämän vuoksi myös kirjoitan juuri tätä kolmiosaista sarjaa, jotta muillekin kirkastuisi paremmin omat mietteeni passiivisen ja aktiivisen sijoittamisen osalta, sekä indeksisijoittamisesta.
Toiset passiiviset sijoitusstrategiat tuottavat paremmin kuin toiset. Indeksisijoittaminen on vain yksi passiivisen sijoittamisen muoto - ei ainut. Esimerkiksi tämän kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa mainitsemani Value Line indeksi on tuottanut pitkällä aikavälillä selvästi markkinoita paremmin.
Lukijoiden profiileista pystyy jotakin päättelemään katsomalla Google Analyticsin keräämää tietoa. Osa on ammattimaisia sijoittajia ja rahoitusyhtiöitä, osa piensijoittajia ja mukana on myös aivan satunnaisia kävijöitä, jotka voivat olla kiinnostuneita esimerkiksi puulämityksestä (sellainenkin artikkeli blogista löytyy ;). En ole suuri galluppien ystävä, mutta ehkä jossain vaiheessa jotakin tällaista äänestystä voisi miettiä. Juuri nyt en kuitenkaan lämpene ajatukselle.
7.11.2010 klo 14.44.00
Johannes Hidén kirjoittaa:
Mediaani- ja keskituoton ero kiinnostaa täälläkin. En tiedä, onko sillä mitään käytännön merkitystä esim. eri sijoitusstrategioiden mielekkyyden pohtimisessa, mutta ainakin se olisi ihan mielenkiintoista tilastotietoa. Ja toisaalta kyllähän se voisi mahdollisesti antaa vahvaakin osviittaa siitä, kuinka todennäköistä tai helppoa indeksin voittaminen on.
Itse asiassa indeksin suhde mediaaniin ja keskituottoon on kuitenkin vielä yhtä ulottuvuutta syvempi. Kuten jo tuli todettua, indeksin kehitys ei vastaa yksittäisten sijoittajien tuottojen kehityksen mediaania. Mutta ei se vastaa myöskään yksittäisten sijoittajien tuottojen keskiarvoa - ei siinä mielessä kuin sen tässä nyt halutaan. Keskiarvo, jota indeksi kuvaa, on absoluuttinen, ei suhteellinen. Tämä tarkoittaa sitä, että vaikka kaikkien sijoittajien keskimääräinen euromääräinen tuotto olisi esim. +10% vuoden ajalta, keskimääräinen suhteellinen tuotto voi olla negatiivinenkin!
Ps. kun Google Analyticsia seuraat, onko Talouselämän juttu aiheuttanut merkittävää piikkiä kävijämäärissä?
7.11.2010 klo 18.18.00
Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:
Kun mietin tarkemmin tuota tutkimustietoa mediaani- ja keskituotoista ja sen jakaantumista en ihmettele ettei tutkimustulosta löydy. Sehän kuitenkin tarkoittaisi, että tulisi tietää kaikkien sijoittajien tuotot. Periaatteessa riittävän isolla otannalla käyttämällä vaikkapa jonkun suurin välittäjän tietoja tällaisen tilaston voisi _ehkä_ muodostaa, mutta siltikin jäisi todella monta ongelmaa jäljelle. Mitä jos asiakkaalla onkin toisille markkinoille tili toisella välittäjällä? Tai jos asiakas käyttää ylipäänsä useampaa välittäjää? Miten huomioida eri sijoitusinstrumentit ja eri markkinat? Ja niin edelleen.
Talouselämän juttu näkyy hieman tavallista suurempana kävijämääränä näin viikonloppuna. Yleisesti ottaen viikonloppuisin on blogissa aina hiljaisempaa. Viime lauantaina oli 536 ja sunnuntaina 773 eri kävijää. Eilen kävijöitä oli 773, mikä on hieman tyypillistä viikonlopun päiväkävijää enemmän. Arkipäivisin lukijoita on nykyään noin 700-900 joka päivä. Ei siis mitään kovin suurta piikkiä. Uusia lukijoita on kuitenkin tullut, sillä olen saanut muutaman palautteen sähköpostiin.
7.11.2010 klo 19.27.00
Anonyymi kirjoittaa:
Nopealla ajattelulla uskoisin, että mediaani- ja keskituotto poikkeavat aika merkittävästi toisistaan. Perustelut:
1) Harva määrä sijoittajia todennäköisesti määräävät euromääräisen volyymin
2) Nämä sijoittajat pääsääntöisesti benchmarkkaavat itseään indeksiin omistajiaan varten --> tuotoista siivoutuvat pois molemmat hännät
3) Lukumääräisesti isomäärä sijoittajia taas vetää laajemmassa jakaumassa, mutta saa aikaan pienehkön osan kokonaistuotosta
Oletuksena, että suurten sijoittajien ja pienten sijoittajien keskituotto poikkeaa toisistaan. (periaatteessa pitäisi tukea, ainakin jos lasketaan markkinoilla olevia, koska survivalship bias tuhoaa markkinoilta enemmän huonosti menestyviä suuria toimijoita, nämä lähtevät markkinoilta jo aiemmin koska muutaman vuoden huonot sijoitukset johtavat markkinoiltaan poistumiseen helpommin kuin piensijoittajilla)
7.11.2010 klo 20.58.00
Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:
Minulla on näemmä näin sunnuntain kunniaksi tavanomaista hitaammat aivot. Nyt muistan lukeneeni tutkimuksesta, joka ajettiin jonkun suuren välittäjän tietoja vasten. Tuloksena oli, että yksityissijoittajat hävisivät keskimäärin indekseille huomattavasti. Lopputulemana tähän mediaani/keskituottokeskusteluun siis on, että keskimääräistä heikompaa tuottoa saavia sijoittajia on selvä enemmistö. Pienempi vähemmistö sitten puolestaan saa huomattavia ylituottoja. Ikävä kyllä en muista mistä tämän luin, joten minulla ei tähän hätään ole antaa viitettä.
Myös Dalbar 2008 antoi myös samanlaisia tuloksia. Keskimäärin piensijoittajat hävisivät S&P 500 -indeksille 7 prosenttiyksikköä. Erittäin rajusti siis.
Näillä muisteluilla ja tutkimustuloksien perusteella voinee aika hyvin päätellä mediaanituoton olevan selvästi markkinoiden keskituottoa pienempi.
7.11.2010 klo 21.17.00
Sumeet kirjoittaa:
Vielä kun itsekin lähdin muistelemaan niin kyllähän tästä löytyy ainakin jonkinlaista tutkimusta (tosin vanhaa).
Michael Jenssen tutki rahastojen tuottoja 1945-64 ja tämän tutkimuksen tulos oli juurikin mitä aikaisemmat kirjoittaja arvelivat. Kaikkiaan tutkimuksessa oli mukana 115 rahastoa joista 48 voitti markkinatuoton (indeksin) ja 67 hävisi. Tämä siis ennen rahastojen palkkioita. Palkkioiden kanssa tilanne kääntyi vielä siten että vain 39 voitti markkinat ja 76 hävisi.
Tämän nappasin suoraan William Bernsteinin kirjasta "The Four Pillars of Investing" (loistava kirja jos ette vielä ole lukeneet). Hän myös kirjoittaa että asiaa on tutkittu tämän jälkeenkin ja tutkimukset osoittavat samaan suuntaan. Hänen mukaansa tutkimukset ovat vaan niin tieteellisiä että niiden kääntäminen ymmärrettäväksi englanniksi on lähdes mahdotonta. :)
Samaan suuntaan meneviä ajatuksia muistan lukeneeni myös jostain muista lähteistä joissa useimmissa piensijoittajan todetaan jäävän jopa markkinatuotosta. Syinä on usein liiallinen kaupankäynti, markkinoiden ajoittaminen ja ylisuuri luotto omiin kykyihin valita voittajaosakkeet.
7.11.2010 klo 21.44.00
Johannes Hidén kirjoittaa:
"Mitä jos asiakkaalla onkin toisille markkinoille tili toisella välittäjällä? Tai jos asiakas käyttää ylipäänsä useampaa välittäjää? Miten huomioida eri sijoitusinstrumentit ja eri markkinat? Ja niin edelleen."
Noita en näe varsinaisena esteenä tutkimustuloksien löytymiselle, koska nuo puutteet voi hyvin kuitenkin tuoda esille ja silti saada merkitseviä tuloksia. Koko indeksistä ei tietysti saada tuota tilastoa, koska toimijoita on niin monenmoisia, eikä joidenkin oikeista tuotoista aikavälillä x ole tietoa välttämättä kenelläkään.
Jos kuitenkin lähdetään siitä, että vertaillaan vain yhden välittäjän kautta toimivien yksityissijoittajien salkkuja, ongelmallisempana näen sen, että indeksin voittaminen koostuu periaatteessa kahdesta asiasta: ajoituksesta ja/tai osakevalikoinnista. Investoitujen rahamäärien dynaamisuuden takia mitenkään mielekkään vertailun aikaansaamiseksi näitä ei voi kuitenkaan mitenkään tarkastella erillisinä tekijöinä, vaan koko sijoitushistoriaa tarkasteluajanjaksolta tulisi tarkastella kokonaisuutena siten, että huomioidaan kulloinkin vain investoitu rahamäärä. Näin ollen pitäisi rakentaa käytännössä varta vasten järjestelmä, joka tilastoisi kunkin henkilön kohdalta salkun kokonaisinvestointien määrän sekä indeksin pisteluvun jokaiselta sellaiselta hetkeltä, kun salkkuun investoidun rahan määrässä tapahtuu muutos.
Lisäksi pitäisi varmaankin olla sijoittajien erillinen lupa tietojen käyttämiseen tilastoinnissa, ja koska kaikki eivät sitä antaisi, tulokset jonkin verran vääristyisivät.
Ps. kävisipä munkin blogissa noin paljon porukkaa. ;)
7.11.2010 klo 22.19.00
Herrasmies kirjoittaa:
Loistava kirjoitus, kiitokset!!
Erityisesti pidin kohdasta:
"Yhdellä luennolla Rob Arnott kysyi 200 rahoituksen professorilta kuinka moni heistä opetti tehokkaiden markkinoiden hypoteesiä omilla kursseillaan. Melkein kaikkien kädet nousivat ylös. Sen jälkeen hän kysyi moniko heistä uskoi siihen.
Vain kaksi kättä pysyi ylhäällä."
Tarinat oikeasta elämästä jäävät usein hyvin mieleen ja terävöittävät olennaisen loistavalla tavalla.
Toisaalta.. hivenen ontuvakin malli on parempi kuin ei malla ollenkaan _olettaen_ että käyttäjä ymmärtää mallin puutteet. Vaaralliseksi tilanne menee kun käyttäjä kuvittelee mallin olevan totuus ja toimivat kuin se olisi totuus!
Seuraavaksi pitääkin perehtyä kommenttien tarkempaan lukemiseen.
8.11.2010 klo 0.12.00
Tuulipuvussasuhisee kirjoittaa:
"Ei tehokkaiden markkinoiden hypoteesi oleta, että sijoittajat käyttäisivät fundamenttianalyysiä. Juurikin päinvastoin. EMH:n keskivahva muoto nimenomaan sanoo, että fundamenttianalyysi on hyödytöntä."
Eikö markkinoiden tehokkuus juuri vaadi, että suuri joukko sijoittajia käyttää teknistä analyysiä ja fundamenttianalyysiä, jotta markkina- ja tilinpäätösdata siirtyisi hintoihin? Markkinoiden tehokkuus perustuu siis ymmärtääkseni paradoksiin: teknisestä ja fundamenttianalyysistä voi tulla hyödytöntä vain, jos suuri joukko sijoittajia yrittää hyödyntää sitä voittaakseen markkinat. Tilanteessa, jossa lähes tulkoon kaikki sijoittajat uskoisivat tehokkuushypoteesiin, luopuisivat analyysistä ja pyrkimyksistä voittaa markkinat ja ryhtyisivät indeksisijoittajiksi, heidän sijoituskäyttäytymisestään tulisi ennustettavaa ja pienellä sijoittajien vähemmistöllä olisi mahdollisuus tehdä ylisuuria tuottoja teknisellä/fundamenttianalyysillä.
Tilannetta voisi verrata avoimeen oviaukkoon, josta kaikki yrittävät tuppautua samaan aikaan sisään: oviaukko ruuhkautuu ja tukkeutuu ja sisäänpääsystä tulee mahdotonta. Tämä kuitenkin siis edellyttää, että kaikki tosiaan yrittävät rynniä siitä yhtä aikaa. Jos kaikki uskovat, että oviaukosta on tämän vuoksi turha yrittää sisään ja luopuvat, oviaukko pysyy avoimena ja läpikulkuisena.
9.11.2010 klo 11.35.00
Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:
Eikö markkinoiden tehokkuus juuri vaadi, että suuri joukko sijoittajia käyttää teknistä analyysiä ja fundamenttianalyysiä, jotta markkina- ja tilinpäätösdata siirtyisi hintoihin?
Lyhyesti vastaten ei.
Hieman pidempi vastaus. Osakkeen hinta voi muuttua ilman, että sillä on vaihtoa (myynti- ja ostolaita). Täysin tehokkailla markkinoilla olisi vain yksi laita joka olisi aina "oikea". Silloin ei kauppaakaan käytäisi, sillä kaikkien osapuolten mielestä olemassaoleva hinta on oikea.
Fundamenttianalyysiä käyttävä tulisi siis analyysissään samaan tulokseen kuin mikä sen hetkinen oikea hinta osakkeelle olisi. Samoin teknistä analyysiä käyttävä. Jos näitä analyysejä käyttämällä voisi saada ylituottoa olisi se todiste siitä etteivät markkinat ole tehokkaat.
Noh...eiväthän ne olekaan ;)
9.11.2010 klo 16.11.00
tuulipuvussasuhisee kirjoittaa:
Kiitos vastauksesta, huomasin juuri että tämä asia olisi selvinnyt jo itse artikkelista, jos luetun ymmärtämiseni olisi toiminut kunnolla. Kiinnostava kysymys on, miten osakemarkkinoiden tuottoa sitten tulisi mitata, jos markkina-arvojen käytöltä osakkeiden painoina indeksissä putoaa perusteet pois. Onko koko käsite "osakemarkkinoiden tuotosta" edes mielekäs? Millaisilla mittareilla tai vertailukohdilla sijoittaja voi tai hänen pitäisi arvioida sijoitustoimintansa menestymistä?
Kuten juttusi epäsuorasti viittaa (kalliiden osakkeiden ylipainotus ja halpojen alipainotus), sijoitusstrategiana markkina-arvopainotus vaikuttaa typerältä. Esim. Vesa Puttonen kritisoi sitä kirjassaan "Osta halvalla, myy kalliilla": indeksisijoittaja on ostajana mukana jokaisessa nousukuplassa ja vastaavasti myyjänä jokaisessa kurssilaskussa. Näin ollen esim. sijoitusstrategia, jossa sijoitetaan ainoastaan indeksissä painoarvoltaan pienimpiin osakkeisiin ja jätetään indeksin kulloinkin raskaimmat osakkeet pois salkusta, olisi Puttosen empiirisen aineiston perusteella tuottanut systemaattisesti paremmin kuin markkina-arvopainotetun indeksin mukaan sijoittaminen.
10.11.2010 klo 0.02.00
Teemu kirjoittaa:
Mielenkiintoinen kirjoitus! Arvostan kriittistä ajattelua ja ihmisiä, jotka voivat vaihtaa kantaansa ollessaan väärässä.
Viittaan esimerkkinä aiempaan kommenttiisi 17. marraskuuta 2009 toisessa
blogissa:
http://laiskasijoittaja.blogspot.com/2009/11/malkiel-ja-tehokkaiden-markkinoiden.html
Beta ja keskihajonta eivät tosiaan kuvaa riskiä erityisen hyvin. Teorioiden hylkäämisen sijaan voisi olla ansiokasta miettiä, mitkä muut asiat vaikuttavat riskiin.
Tässä artikkelissa korjaisin jo parin aiemman kommentoijan mainitseman väitteesi tehokkaiden markkinoiden hypoteesin (EMH:n) tarkoittavan nollavolyymia. Lukijalle vaikuttaa, että olet poiminut ajatuksen viittaamastasi James Montierin puheesta ei-kriittisesti. Montier tuntuu myös hyökkäävän jotain "pyhää kolmikantaa" vastaan, mutta pukee syyllisen viittaa EMH:lle asioista joita jotkut EMH:n kannattajat puolustavat.
Montierin puheen parasta antia on EMH:n "uskomus"-näkökulma, mikä on mielestäni sen pahin ongelma. Hypoteesia kun ei olla onnistuttu todistamaan oikeaksi eikä vääräksi. Itsekin _uskon_ markkinoiden olevan vain "aika tehokkaat".
15.11.2010 klo 23.10.00
Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:
Kyllä, voin myöntää ajatukseni EMH:n suhteen muuttuneen viimeisen parin vuoden aikana. Pidän silti markkinoita kohtuullisen tehokkaina ja piensijoittajalle siitä syystä indeksituotteita parhaimpana valintana (kts. artikkelin osa 3).
Omaa näkemystä on järkevä vaihtaa, kun todisteet ovat riittävät. Vain hölmö pitää näkemyksistään kiinni pelkästä tottumuksesta. Tykkään katsoa asioita eri kulmista. Vain sillä tavalla voi kehittyä. Joskus se vie omaa ajatusta eri suuntaan, toisinaan vahvistaa vanhoja uskomuksia.
Tämä artikkeli on tosiaan saanut paljon vaikutteita Montierilta, joten arvasit senkin hyvin :)
Sen sijaan olen edelleen samaa mieltä voluumista ja ideaalisen täydellisistä markkinoista, että silloin olisi olemassa vain yksi laita, joka aina heijastaisi "oikeaa" hintaa. Kukaan ei haluaisi käydä kauppaa, sillä myyjän mielestä osakkeen hinta olisi liian korkea ja ostajan mielestä liian matala. Koska kaikkien osapuolten mielestä hinta on oikea (ei yli- eikä aliarvostettu), niin kukaan osapuoli ei haluaisi käydä kauppaa.
15.11.2010 klo 23.25.00
Kohti taloudellista riippumattomuutta kirjoittaa:
sillä myyjän mielestä osakkeen hinta olisi liian korkea ja ostajan mielestä liian matala
Tulipa ilmaistua itseni huonosti. Yritin sanoa, että ostajan mielestä osake ei olisi riittävän edullinen jotta sitä kannattaisi ostaa (ei alihinnoittelua, joten tuottoa ei voisi saada) ja myyjän mielestä riittävän korkea jotta sitä kannattaisi myydä (ei ylihinnoittelua, joten tuottoa ei voisi saada). Tässä ideaalisen tehokkaassa markkinatilanteessa, kun kaikilla olisi identtinen näkemys osakkeen oikeasta hinnasta. Ja hintahan on sen diskontattu osinkojen arvo, josta kaikilla olisi myös sama näkemys.
15.11.2010 klo 23.28.00
Teemu kirjoittaa:
EMH ei vaadi, että kaikki sijoittaisivat samalla tavalla, kuten tuotiin jo aiemmissa kommenteissa esiin. Esim. useimmat passiiviset sijoittajat kävisivät ilomielin vähäiset kauppansa ideaalisen tehokkain hinnoin. Mutta tästä asiasta voinemme vain todeta olevamme eri mieltä.
16.11.2010 klo 1.23.00
Johannes Hidén kirjoittaa:
@Anonyymi aka Se sama anonyymi kirjoitti:
"Eihän hypoteesi oleta, että kaikki soveltavat tietoansa samoin. Samalla tiedolla voi päätyä täysin erilaisiin johtopäätöksiin ja arvostuksiin."
Olen tässä enemmän KTR:n linjoilla. Ei aivan kaikkien tarvitse soveltaa tietoa samoin, mutta "kovan ytimen", joka pystyy vaikuttamaan hinnanmuodostukseen, tulee myös minun mielestä tulkita tietoa samoin. Jopa Fama kirjoitti 40 vuotta sitten, että mikäli kaikki osallistujat ovat samaa mieltä tiedon seurauksista, markkinat ovat tehokkaat, joskin Faman mukaan tehokkuuteen voi tietyin edellytyksin päästä myös ilman tätä ehtoa.
Tieto ei sellaisenaan kuitenkaan heijasta yhtään mitään, vaan aina tarvitaan tulkintaa. Niin ollen mielestäni ei voi millään puhua kaiken tiedon täydellisestä heijastumisesta hintoihin, jos erimielisyyttä esiintyy niiden joukossa, jotka voivat hinnanmuodostukseen vaikuttaa.
Aloitin nyt vihdoin myös sen oman lyhyen juttusarjani tehokkaista markkinoista:
Myytti tehokkaista markkinoista, osa 1/3 - tehokkuuden määritelmä
24.11.2010 klo 21.55.00
Anonyymi kirjoittaa:
Kuten muutkin, puutun tuohon väitteeseen, että vaihto olisi nolla. Kyllä kaksi osapuolta voivat käydä kauppaa, vaikka heidän käsityksensä oikeasta hinnasta olisi sama. Ostava osapuoli on saattanut saada uutta investoitavaa rahaa (esim. palkan) ja hän "tyytyy" markkinatuottoon eikä tarvitse osakkeen aliarvostuksesta tulevaa ylituottoa. Ali- ja yliarvostuksen puuttuminen ei tarkoita, ettei markkoilta olisi saatavissa tuottoa, se tarkoittaa vaan, ettei ole saatavissa ylituottoa. Myyvä osapuoli saattaa puolestaan tarvita käteistä rahaa (kulutukseen tai tehokkaiden markkinoiden ulkopuolella olevaan parempaan sijoituskohteeseen), jolloin hän on valmis myymään sijoituksensa markkinahintaan.
31.10.2011 klo 12.44.00
Jätä kommentti