(Lakonishok strategian tuotto, lähde: AAII)

Josef Lakonishok

Kuka ihmeen herra on Josef Lakonishok? Vaikka Suomessa Lakonishok on täydellisen tuntematon henkilö on hän niittänyt maailmalla mainetta. Eikä syyttä. Lakonishok on nimittäin yksi niistä harvoista professoreista, joka ei ole lukkiutunut omaan tutkijankammioonsa vaan on pystynyt tuomaan teoriansa myös käytännön tasolle. Me suomalaiset voisimme kutsua Lakonishokia amerikan "Puttoseksi".

Josef Lakonishok työskentelee rahoituksen professorina Illinoisin yliopistossa. Pitkän akateemisen uransa aikana Lakonishok on julkaissut yli 80 artikkelia. Hän on saanut useita palkintoja tekemistään tutkimuksista. Yksi tunnetuimmista Lakonishokin tutkimuksista on Contrarian Investment, Extrapolation and Risk vuodelta 1994. Tutkimus palkittiin Roger F. Murray palkinnolla.

Samana vuonna Lakonishok perusti LSV Asset Management yhtiön. Yhtiö hallinnoi pääasiassa institutionaalisten sijoittajien varoja. Hallinnoitavat varat ovat paisuneet 67 miljardiin dollariin, joten mistään pikkurahoista ei ole kyse. Vuonna 2001 hallinnoitavat varat olivat "vain" 6 miljardia dollaria, mikä kertoo osaltaan sijoittajien luottamuksesta Lakonishokin yhtiön tapaan hoitaa sijoituksia. Asiakkaina on sellaisia tahoja kuten Stanfordin yliopisto ja Bank of America. Yhtiön sijoitusstrategia on arvosijoituksissa, joita Lakonishok on tutkinut paljon. Yhtiöllä on myös hyvin mielenkiintoinen sivu julkaistuista tutkimuksista missä he ovat olleet osallisina.

Kuten jo ylläolevasta tekstistä voi aavistaa on Lakonishok arvosijoittamisen ystävä. Hän on myös tutkinut paljon käyttäytymisperusteista rahoitusta eli behavioral financea, mikä liittyy olennaisesti niihin syihin miksi arvosijoittaminen on kannattavaa.

Lakonishok on avoimesti tehokkaiden markkinoiden hypoteesin vastustaja. Hänen mukaansa sijoittajat voivat hyödyntää markkinoiden tehottomuutta ja saada siten ylituottoja sijoituksille. Lakonishokin mukaan syy tähän löytyy sijoittajien käyttäytymisestä. Sijoittajat antavat liikaa painoarvoa menneille tuotoille arvioidessaan tulevaa kehitystä. Hänen mielestään ihmiset ovat liian optimistisia arvioidessaan kasvuosakkeiden odotuksia ja vastaavasti liian pessimistisiä arvo-osakkeiden odotusten suhteen.


Strategia

Arvosijoitusstrategiat tuottavat markkinoita paremmin. Tästä asiasta on tehty erilaisia tutkimuksia hyvin paljon. Oikeastaan ainut asia mikä tutkijoita yhä hämmentää on se mistä ylituotot johtuvat. Perinteinen rahoitusteoria lähtee siitä, että korkeamman tuoton on oltava kohonneen riskin tuoma lisä. Lakonishok on tästä eri mieltä. Lakonishokin mukaan ylituotto johtuu siitä, että arvosijoittaminen hyödyntää tyypillisen sijoittajan tekemiä virheitä. Contrarian Investment, Extrapolation and Risk tutkimuksessa Lakonishok sanoo asian suoraan:

This article provides evidence that value strategies yield higher returns because these strategies exploit the suboptimal behavior of the typical investor and not because these strategies are fundamentally riskier.

Arvosijoittaminen vaatii kärsivällisyyttä. Lakonishok on sitä mieltä, että kärsivällisyys on sijoittajan kaikkein tärkein ominaisuus. Arvosijoittajan on kuljettava vastavirtaan. Arvosijoittamisessa tuotot tulevat hitaasti - kuukausien tai vasta vuosien päästä. Arvosijoittaja haalii salkkuunsa hyljeksittyjä yhtiöitä, jotka eivät tunnu kelpaavan kenellekään. Monesti niiden tulevaisuuden näkymät ovat huonoja. Huonoin odotuksin ladatun yhtiön kertoma parannus nostaa osakekurssia enemmän kuin hyvät uutiset yhtiöltä, jonka kurssiin on jo ladattu odotuksia hyvistä uutisista. Arvosijoittajan riskinä kuitenkin on se mahdollisuus että yhtiö ei kykene muuttamaan tilannetta ja jää pysyvästi huonoksi yhtiöksi. Tällaista yhtiötä kutsutaan arvosijoittamisessa arvoloukuksi (value trap).

Kuten arvata saattaa Josef Lakonishokin kehittämä strategia on arvosijoitusmenetelmä. Se miten Lakonishokin strategia kuitenkin eroaa monista muista arvosijoitusstrategioista on siinä, että se pyrkii välttämään edellä mainittuja arvoloukkuja. Strategia lähtee liikkeelle hyvin perinteisistä arvon mittareista: P/E, P/B, P/S ja P/CF. Vähintään yhden näistä tunnusluvuista tulee olla alle toimialan keskiarvon. Yhtiön tulee olla riittävän suuri ja sen on oltava amerikkalainen (ADR:t eivät kelpaa). Lisäksi yhtiön toimialaan on asetettu rajoitteita (rahoitus, REIT jne).

Näiden kriteerien perusteella Lakonishok raakaa arvoyhtiöiden pohjan joihin sijoittaa. Mutta se ei vielä ole tarpeeksi. Lakonishok haluaa välttää arvoloukkuja ja siihen hän tarvitsee katalyytin. Katalyytiksi Lakonishokille kelpaa momentum ja analyytikoiden ennusteiden nostot. Momentumina Lakonishok käyttää kolmen ja kuuden kuukauden RSI arvoja. Yhtiön kolmen kuukauden RSI:n on oltava yli yksi ja sen on oltava korkeampi kuin kuuden kuukauden RSI.

(Lakonishok strategian tuotot vuosilta 1973-1993, lähde: Richard H. Thaler, Advances in Behavioral Finance)

Tutkimusten mukaan strategia on tuottanut hyvin. Jälkitestauksessa strategia tuotti vuosina 1973-1993 eli 20 vuoden aikana keskimäärin 22,90% joka vuosi.

Lakonishok strategian toteutuksesta on muutamia erilaisia variaatioita. Ludwig B. Chincarini ja Daehwan Kim määrittelevät kirjassa Quantitative Equity Portfolio Management Lakonishok strategian vaiheet seuraavasti:

1. Yhtiön markkina-arvon tulee olla korkeimmassa 30%:ssa NYSE, AMEX tai NASDAQ pörssissä.
2. Yhtiön P/E luvun tulee olla alle toimialan keskiarvon.
3. Yhtiön P/B luvun tulee olla alle toimialan keskiarvon.
4. EPS ennuste seuraavalle vuodelle on oltava korkeampi kuin nykyisen vuoden EPS.
5. EPS ennustetta on tarkistettu ylöspäin vähintään kerran vuoden aikana.
6. 13 viikon RSI on yli 1 (osakkeen hinta on korkeampi kuin 13 viikkoa sitten).
7. 13 viikon RSI on korkeampi kuin 26 viikon RSI.

The American Association of Individual Investors (AAII) on toteuttanut Lakonishok screenerin. AAII toteuttaa puolestaan menetelmää seuraavasti:

1. Yhtiön markkina-arvon tulee olla vähintään 500 miljoonaa dollaria.
2. Yhtiö ei saa olla ulkomainen (ADR).
3. Yhtiö ei saa toimia rahoituksen tai kiinteistön (real estate) toimialoilla.
4. Yhtiön P/E, P/B, P/S tai P/CF tunnusluvun tulee olla alle toimialan keskiarvon.
5. Yhtiön on täytynyt tuottaa 26 viikon aikana paremmin kuin S&P 500 indeksi.
6. 13 viikon RSI on korkeampi kuin 26 viikon RSI. 
7. Yhtiön vuoden tuloksen ennustetta ei ole laskettu edellisen kuukauden aikana.
8. Yhtiön vuoden tuloksen ennustetta on nostettu ylöspäin vähintään kerran edellisen kuukauden aikana.
9. Analyytikoiden keskimääräinen vuoden tuloksen ennuste on korkeampi kuin kuukausi sitten.

AAII:n screener on antanut keskimäärin 16,2% tuoton vuosittain. Tuotot ovat jakaantuneet seuraavasti:

1998: 7,3%
1999: 14,8%
2000: 36,7%
2001: -3,5%
2002: -5,2%
2003: 39,9%
2004: 31,2%
2005: 14,0%
2006: 14,4%
2007: 15,1%
2008: -23,7%
2009: 53,5%
2010: 32,7%
YTD: 11,6%

Lopuksi

Arvosijoitusstrategioista kiinnostuneille Lakonishok strategia on ehdottomasti tutustumisen arvoinen. Monista muista arvosijoitusmenetelmistä strategia eroaa siinä, että se käyttää momentumia ja tulosennusteiden muutoksia katalyytteinä arvoloukkujen välttämiseksi. Arvosijoittajan käyttämien perinteisten tunnuslukujen osalta huomionarvoista on myös se, että Lakonishok vertaa niitä aina toimialan sisällä.

(Salkun tuotto viimeisen kuukauden ajalta)

Olen retostellut kuinka sijoitusstrategiani on hakannut markkinoiden tuotot jo ties kuinka monta kuukautta peräkkäin. Markkinoiden peseminen kuukausijänteellä kerta toisensa jälkeen on pitkässä juoksussa mahdotonta. Nyt eteen tuli ensimmäinen kuukausi jolloin strategian tuotto jäi alle käyttämäni vertailuindeksin tuoton. Onkin mielenkiintoista seurata tuleeko alituoton kuukausia nyt putkeen useampia vai oliko huhtikuu poikkeus.

Siitä huolimatta strategia toi tuottoa. Salkun indeksoitu kehitys nousi maaliskuun viimeisen päivän 103,55 pisteestä 104,74 pisteeseen. Nousua kertyi siis kuukaudessa +1,15%. Käyttämäni vertailuindeksi STOXX Europe 600 nousi samana aikana 275,90 pisteestä 283,78 pisteeseen eli +2,86%. Alituottoa tuli siis 1,71 prosenttiyksikköä.

Asia ei näytä yhtä pahalta kun muistaa, että käyttämäni sijoitusstrategia on tuottanut markkinoita paremmin jo useita kuukausia peräkkäin. Vuoden alusta STOXX Europe 600 on tuottanut +2,89% ja oma salkkuni +4,74% joten hieman pidemmällä aikavälillä ylituotto on yhä selvä.

Vaikka salkkuni koostumuksen vuoksi sen tuoton vertaaminen Helsingin pörssin indekseihin ei ole kovinkaan hyödyllistä kerrottakoon luvut silti. Niistä voi olla jonkinlaista kiintopistettä pelkästään kotimaan pörssiin keskittyvälle sijoittajalle.

OMXH25 indeksi pysyi lähes paikallaan laskien maaliskuun viimeisen päivän 2637,82 pisteestä 2637,40 pisteeseen. OMXH Cap indeksi kehittyi lähes indenttisesti laskien 4743,11 pisteestä 4741,85 pisteeseen. Kotimaan indekseihin nähden oma strategiani antoi siis ylituottoa. Vuoden alusta OMXH25 on tuottanut +0,34% ja OMXH Cap -0,29%, joten pidemmällä aikavälillä myös näihin indekseihin verrattuna ylituotto on edelleen selvä.

(Salkun tuotto verrattuna markkinatuottoihin vuoden alusta. Klikkaa suuremmaksi.)

Kuvasta on hyvin nähtävissä strategiamuutoksen vaikutus. Alkuvuonna kokonaisportfolion kehitys - missä oli mukana myös silloiset indeksisijoitukseni - ei paljoa eronnut markkinatuotoista. Siirryttyäni täysin uuteen strategiaan on tuottoero kasvanut selvästi. Uuden strategian mukaisen salkun sain valmiksi hieman kuvaajassa näkyvän dropin (Japanin tsunami) jälkeen.

(Arvosijoitusstrategiani tuotto pidemmältä aikaväliltä verrattuna Euronext 100 indeksiin Profitmapper palvelun mukaan.)

Olen myös pitänyt kirjaa arvosijoitusstrategiani kehittymisestä nyt beta vaiheessa olevassa Profitmapper palvelussa. Oheiseen graafiin olen syöttänyt pelkät arvosijoitukseni niiltä osin kun aloin kyseistä strategiaa ajamaan sisään viime vuoden kesäkuussa.

Graafi ei aivan täysin vastaa todellista kehitystä, sillä  elokuussa näkyvä suuri pudotus johtuu siitä, että salkussa ollut yksi yhtiö spinoffasi vanhoille osakeomistajille ostowarrantteja. Osakkeen arvo tippui sen johdosta rajusti. Profitmapper palveluun ei puolestaan voi syöttää johdannaispositioita, joten spinoffista tulleiden warranttien arvo ei näy kuvassa laisinkaan.

Alussa lisäsin uusia osakkeita salkkuun kuukausittain, joten myös siksi sijoitusstrategian rakennusvaiheessa tapahtunut spinoff näkyy kuvassa suurempana kuin mitä todellisuus oli. Vertailuindeksinä tässä on Euronext 100. Palvelussa ei toistaiseksi ole tarjolla kovinkaan montaa vertailuindeksiä omille sijoituksille. Palvelun laskema TWR tuotto kesäkuusta alkaen on +45,39%, mikä ei siis pidä sisällään esimerkiksi warranttipositiota.

Henkilökohtaisesti huhtikuu oli myös hyvin mielenkiintoista aikaa. Varmasti suurin päätökseni oli palata takaisin työelämään. Kuten päätökseni yleensä niin myös tämä oli tavanomaisesta poikkeava. Tyypillisen palkkatyön sijaan päätin hypätä start-up vaiheessa olevan yhtiön kelkkaan. Kyseessä on voimakasta kasvua hakeva yhtiö, joka tähtää kansainvälistymiseen. Samalla liityn myös yhtiön osakkaaksi.

Teitä taloudelliseen riippumattomuuteen on useita. Ne eivät ole toisensa poissulkevia. Yksi tapa on juuri yrittämisen kautta. Se on myös kaikkein riskisin. Myös sijoittamisen tiessä on omat riskinsä, mutta ne ovat yrittäjyyteen verrattuna selvästi pienemmät. Toisaalta myös lopputulos on helpommin arvioitavissa. Tekemäni valinta avaa jälleen yhden uuden tien taloudelliseen riippumattomuuteen. Sen rinnalla toteutan yhä muita valitsemiani tapoja, kuten sijoittamista, downshiftausta, metsänkasvatusta ja kiinteistön vuokraustoimintaa.

Sijoitusvarallisuuteni alkaa nyt olla sen kokoinen, että siitä alkaa saamaan todellista turvaa oman elämän suhteen. Ilman riittävän kokoista "puskuria" tämän kaltaisiin tilaisuuksiin tarttuminen voi tuntua ylitsepääsemättömältä.

Parhaimmassa tapauksessa tekemäni valinta johtaa siihen, että tavoittelemani maali vuosien päässä osoittautuukin suuremmaksi kuin olen suunnitellut. Siinä sivussa kasvuyrityksenä olemme kantaneet oman kortemme kekoon tämän yhteiskunnan suhteen työllistämällä ihmisiä. Se tarkoittaa samalla parempia edellytyksiä niin työntekijöiden kuin myös verotulojen kautta muiden elämään. Asia, mistä voi olla ylpeä!

Huonoimmassa tapauksessa valinnasta tulee itselleni kullan arvoista kokemusta tulevaisuutta ajatellen. Kunnossa olevan puskurin ansiosta taloudelliset vahingot eivät voi kertyä niin merkittäviksi, että valinnalla olisi oman elämän suhteen tuhoisia vaikutuksia. Ei edes taloudellisen riippumattomuuden tavoittelun suhteen.

Joka tapauksessa valinta on tehty. Hyvää vappua blogin lukijoille!

PS: Monia varmasti kiinnostaa mikä yhtiö on kyseessä. Seuraavaan kuukausikatsaukseen mennessä olemme varmasti saaneet internetsivut siihen kuntoon, että voin sinne linkata. Malttakaa siis hetki.

Yhteenveto (tuotot indeksoituna)
Kuukauden tuotto: +1,15%
Tuotto vuoden alusta: +4,74%