Lakonishok strategia

(Lakonishok strategian tuotto, lähde: AAII)

Josef Lakonishok

Kuka ihmeen herra on Josef Lakonishok? Vaikka Suomessa Lakonishok on täydellisen tuntematon henkilö on hän niittänyt maailmalla mainetta. Eikä syyttä. Lakonishok on nimittäin yksi niistä harvoista professoreista, joka ei ole lukkiutunut omaan tutkijankammioonsa vaan on pystynyt tuomaan teoriansa myös käytännön tasolle. Me suomalaiset voisimme kutsua Lakonishokia amerikan "Puttoseksi".

Josef Lakonishok työskentelee rahoituksen professorina Illinoisin yliopistossa. Pitkän akateemisen uransa aikana Lakonishok on julkaissut yli 80 artikkelia. Hän on saanut useita palkintoja tekemistään tutkimuksista. Yksi tunnetuimmista Lakonishokin tutkimuksista on Contrarian Investment, Extrapolation and Risk vuodelta 1994. Tutkimus palkittiin Roger F. Murray palkinnolla.

Samana vuonna Lakonishok perusti LSV Asset Management yhtiön. Yhtiö hallinnoi pääasiassa institutionaalisten sijoittajien varoja. Hallinnoitavat varat ovat paisuneet 67 miljardiin dollariin, joten mistään pikkurahoista ei ole kyse. Vuonna 2001 hallinnoitavat varat olivat "vain" 6 miljardia dollaria, mikä kertoo osaltaan sijoittajien luottamuksesta Lakonishokin yhtiön tapaan hoitaa sijoituksia. Asiakkaina on sellaisia tahoja kuten Stanfordin yliopisto ja Bank of America. Yhtiön sijoitusstrategia on arvosijoituksissa, joita Lakonishok on tutkinut paljon. Yhtiöllä on myös hyvin mielenkiintoinen sivu julkaistuista tutkimuksista missä he ovat olleet osallisina.

Kuten jo ylläolevasta tekstistä voi aavistaa on Lakonishok arvosijoittamisen ystävä. Hän on myös tutkinut paljon käyttäytymisperusteista rahoitusta eli behavioral financea, mikä liittyy olennaisesti niihin syihin miksi arvosijoittaminen on kannattavaa.

Lakonishok on avoimesti tehokkaiden markkinoiden hypoteesin vastustaja. Hänen mukaansa sijoittajat voivat hyödyntää markkinoiden tehottomuutta ja saada siten ylituottoja sijoituksille. Lakonishokin mukaan syy tähän löytyy sijoittajien käyttäytymisestä. Sijoittajat antavat liikaa painoarvoa menneille tuotoille arvioidessaan tulevaa kehitystä. Hänen mielestään ihmiset ovat liian optimistisia arvioidessaan kasvuosakkeiden odotuksia ja vastaavasti liian pessimistisiä arvo-osakkeiden odotusten suhteen.


Strategia

Arvosijoitusstrategiat tuottavat markkinoita paremmin. Tästä asiasta on tehty erilaisia tutkimuksia hyvin paljon. Oikeastaan ainut asia mikä tutkijoita yhä hämmentää on se mistä ylituotot johtuvat. Perinteinen rahoitusteoria lähtee siitä, että korkeamman tuoton on oltava kohonneen riskin tuoma lisä. Lakonishok on tästä eri mieltä. Lakonishokin mukaan ylituotto johtuu siitä, että arvosijoittaminen hyödyntää tyypillisen sijoittajan tekemiä virheitä. Contrarian Investment, Extrapolation and Risk tutkimuksessa Lakonishok sanoo asian suoraan:

This article provides evidence that value strategies yield higher returns because these strategies exploit the suboptimal behavior of the typical investor and not because these strategies are fundamentally riskier.

Arvosijoittaminen vaatii kärsivällisyyttä. Lakonishok on sitä mieltä, että kärsivällisyys on sijoittajan kaikkein tärkein ominaisuus. Arvosijoittajan on kuljettava vastavirtaan. Arvosijoittamisessa tuotot tulevat hitaasti - kuukausien tai vasta vuosien päästä. Arvosijoittaja haalii salkkuunsa hyljeksittyjä yhtiöitä, jotka eivät tunnu kelpaavan kenellekään. Monesti niiden tulevaisuuden näkymät ovat huonoja. Huonoin odotuksin ladatun yhtiön kertoma parannus nostaa osakekurssia enemmän kuin hyvät uutiset yhtiöltä, jonka kurssiin on jo ladattu odotuksia hyvistä uutisista. Arvosijoittajan riskinä kuitenkin on se mahdollisuus että yhtiö ei kykene muuttamaan tilannetta ja jää pysyvästi huonoksi yhtiöksi. Tällaista yhtiötä kutsutaan arvosijoittamisessa arvoloukuksi (value trap).

Kuten arvata saattaa Josef Lakonishokin kehittämä strategia on arvosijoitusmenetelmä. Se miten Lakonishokin strategia kuitenkin eroaa monista muista arvosijoitusstrategioista on siinä, että se pyrkii välttämään edellä mainittuja arvoloukkuja. Strategia lähtee liikkeelle hyvin perinteisistä arvon mittareista: P/E, P/B, P/S ja P/CF. Vähintään yhden näistä tunnusluvuista tulee olla alle toimialan keskiarvon. Yhtiön tulee olla riittävän suuri ja sen on oltava amerikkalainen (ADR:t eivät kelpaa). Lisäksi yhtiön toimialaan on asetettu rajoitteita (rahoitus, REIT jne).

Näiden kriteerien perusteella Lakonishok raakaa arvoyhtiöiden pohjan joihin sijoittaa. Mutta se ei vielä ole tarpeeksi. Lakonishok haluaa välttää arvoloukkuja ja siihen hän tarvitsee katalyytin. Katalyytiksi Lakonishokille kelpaa momentum ja analyytikoiden ennusteiden nostot. Momentumina Lakonishok käyttää kolmen ja kuuden kuukauden RSI arvoja. Yhtiön kolmen kuukauden RSI:n on oltava yli yksi ja sen on oltava korkeampi kuin kuuden kuukauden RSI.

(Lakonishok strategian tuotot vuosilta 1973-1993, lähde: Richard H. Thaler, Advances in Behavioral Finance)

Tutkimusten mukaan strategia on tuottanut hyvin. Jälkitestauksessa strategia tuotti vuosina 1973-1993 eli 20 vuoden aikana keskimäärin 22,90% joka vuosi.

Lakonishok strategian toteutuksesta on muutamia erilaisia variaatioita. Ludwig B. Chincarini ja Daehwan Kim määrittelevät kirjassa Quantitative Equity Portfolio Management Lakonishok strategian vaiheet seuraavasti:

1. Yhtiön markkina-arvon tulee olla korkeimmassa 30%:ssa NYSE, AMEX tai NASDAQ pörssissä.
2. Yhtiön P/E luvun tulee olla alle toimialan keskiarvon.
3. Yhtiön P/B luvun tulee olla alle toimialan keskiarvon.
4. EPS ennuste seuraavalle vuodelle on oltava korkeampi kuin nykyisen vuoden EPS.
5. EPS ennustetta on tarkistettu ylöspäin vähintään kerran vuoden aikana.
6. 13 viikon RSI on yli 1 (osakkeen hinta on korkeampi kuin 13 viikkoa sitten).
7. 13 viikon RSI on korkeampi kuin 26 viikon RSI.

The American Association of Individual Investors (AAII) on toteuttanut Lakonishok screenerin. AAII toteuttaa puolestaan menetelmää seuraavasti:

1. Yhtiön markkina-arvon tulee olla vähintään 500 miljoonaa dollaria.
2. Yhtiö ei saa olla ulkomainen (ADR).
3. Yhtiö ei saa toimia rahoituksen tai kiinteistön (real estate) toimialoilla.
4. Yhtiön P/E, P/B, P/S tai P/CF tunnusluvun tulee olla alle toimialan keskiarvon.
5. Yhtiön on täytynyt tuottaa 26 viikon aikana paremmin kuin S&P 500 indeksi.
6. 13 viikon RSI on korkeampi kuin 26 viikon RSI. 
7. Yhtiön vuoden tuloksen ennustetta ei ole laskettu edellisen kuukauden aikana.
8. Yhtiön vuoden tuloksen ennustetta on nostettu ylöspäin vähintään kerran edellisen kuukauden aikana.
9. Analyytikoiden keskimääräinen vuoden tuloksen ennuste on korkeampi kuin kuukausi sitten.

AAII:n screener on antanut keskimäärin 16,2% tuoton vuosittain. Tuotot ovat jakaantuneet seuraavasti:

1998: 7,3%
1999: 14,8%
2000: 36,7%
2001: -3,5%
2002: -5,2%
2003: 39,9%
2004: 31,2%
2005: 14,0%
2006: 14,4%
2007: 15,1%
2008: -23,7%
2009: 53,5%
2010: 32,7%
YTD: 11,6%

Lopuksi

Arvosijoitusstrategioista kiinnostuneille Lakonishok strategia on ehdottomasti tutustumisen arvoinen. Monista muista arvosijoitusmenetelmistä strategia eroaa siinä, että se käyttää momentumia ja tulosennusteiden muutoksia katalyytteinä arvoloukkujen välttämiseksi. Arvosijoittajan käyttämien perinteisten tunnuslukujen osalta huomionarvoista on myös se, että Lakonishok vertaa niitä aina toimialan sisällä.