Olen kaikessa hiljaisuudessa työstänyt yhdessä Toni Karhun kanssa sijoitustyökalua, joka tukee käyttämäni sijoitusstrategian toteutusta. Työkalu on yhä keskeneräinen, mutta kaikkein tärkeimmät toiminnot ovat jo täysin käytettäviä ja siten uskallankin nyt julkisesti näyttää ensimmäisen version siitä mitä olemme saaneet aikaiseksi.

(Screenshot työkalusta. Klikkaa suuremmaksi.)

Työkalu rakentuu osakkeiden fundamentti- ja hintatietojen päälle. Käyttämämme tietokanta kattaa tällä hetkellä noin 10.000 osakkeen tiedot Euroopan ja Pohjois-Amerikan markkinoilta. Tietoa on useiden vuosien ajalta ja koostamamme tietokanta onkin varsin massiivinen. Sen hallinnointiin olemme puolestaan kehittäneet eri työkalun, jonka avulla voimme helposti päivittää osakkeiden tiedot sitä mukaa kun kvartaalituloksia jne. raportoidaan. Hintatietokanta pitää puolestaan sisällään osakkeiden hinnat päivätasolla.

Näin massiivinen tietomäärä antaa itse asiassa lukuisia erilaisia mahdollisuuksia. Tässä vaiheessa olemme keskittyneet työkalun toteutuksessa omien tarpeidemme täyttämiseen. Omalla kohdallani yksi tärkeimmistä onkin ollut saada aikaiseksi henkilökohtainen "testilaboratorio", missä pystyn backtestaamaan erilaisia sijoitusstrategioita, sekä tutkimaan eri tutkimuksissa tunnistettujen ylituottoa antavien menetelmien toteuttamista yhdistettynä muihin strategioihin. Saattaa kuulostaa monen korvaan monimutkaiselta, mutta erilaisten strategioiden tutkiminen on lähellä sydäntäni. Se on kieltämättä haastavaa, mutta myös hyvin mielenkiintoista.

Toteuttamamme backtestaustyökalu laskee strategian tuoton annetulta ajalta, piirtää siitä graafin, näyttää salkkuun kuuluneet osakkeet ja laskee erilaiset tunnusluvut, kuten annualisoidun tuoton, keskihajonnan ja betan. Toki myös jokin indeksi olisi mahdollista piirtää graafin viereen vertailun vuoksi.

(Screenshot ajetusta backtestauksen tuloksista. Klikkaa suuremmaksi.)

Tässä vaiheessa olemme jakaneet työkalun toiminnot kahteen osaan, joista ensimmäinen on tarkoitettu käytetyn strategian mukaisten osakkeiden haarukointiin ja toinen strategioiden tutkimustyöhön backtestaustyökalun muodossa. Alla oleva tietokanta mahdollistaa jatkossa vaikka oman portfolion luonnin palveluun, jolloin se voisi automaattisesti pitää kirjaa salkun tuotosta, laskea sille erilaisia tunnuslukuja (esim. keskihajonta, beta, TWR) jne. Vain mielikuvitus on rajana.

Työkalussa on useita eri tapoja hakea osakkeita. Yksi näppärä keino on käyttää hakua osakkeen nimellä silloin kun on vaikka tarvetta tarkastella mielenkiintoisen osakkeen tilinpäätöstietoja. Työkalu osaa automaattisesti ehdottaa sellaisia osakkeita joiden nimestä löytyvät syötetyt kirjaimet. Alla esimerkkinä listaa niistä osakkeista joiden nimestä löytyy sana auto.

(Esimerkki työkalun hausta osakkeen nimen perusteella.)

Osakkeen valinnan jälkeen tärkeimmät fundamenttitiedot ilmestyvät suoraan ruudulle ja niistä on mahdollista porautua tonkimaan tietoja vielä syvällisemmin. Tuplaklikkaus listalla aukaisee ikkunan, jossa yhtiön fundamenttitietoja on mahdollista tarkastalla vielä tarkemmin. Tiedot pitävät sisällään kuvauksen yhtiöstä, sen taloustilanteesta, analyytikoiden EPS ennusteen seuraavasta tuloksesta, taseen, tuloslaskelman ja kassavirtalaskelman. Tietoja on mahdollista tarkastella vuosi ja kvartaalitasolla.

(Osakkeen tarkempien fundamenttitiedojen katsominen. Klikkaa suuremmaksi.)

Osakkeita on toki mahdollista haarukoida myös muilla tavoilla. Yleisin on valita omaa mieltymystä vastaava strategia (esim. Piotroski) ja asettaa raja-arvot (minimi market-cap, maanosa tai pörssi, haluttujen yhtiöiden toimiala jne). Esiin valikoituvat suoraan osakkeet, jotka täyttävät annetut ehdot. Listalla myös näkyvät osakkeiden tärkeimmät fundamenttitiedot kuten Piotroski F-score, P/B, P/E, ROI, ROE, ROA, Earnings yield, P/S, P/CF, osinkotuotto, liikevaihdon kasvuprosentti, current ratio, quick ratio ja monia, monia muita.

Hakuja voi toki tehdä myös ilman strategiavalintaa käyttämällä muita raja-arvoja, esim. hakea kaikki USA:ssa listatut lentoyhtiöt joiden markkina-arvo on yli miljardi. Kaikki listauksessa tulevat fundamenttitiedot on mahdollista lajitella ja sarakkeet voi myös järjestellä uudelleen.

Oikein käytettynä tämä työkalu on hyvin tehokas ja se helpottaa sijoitusstrategian toteuttamista. Se vaatii kuitenkin sen, että käyttäjä todella tietää mitä on tekemässä. Kokemattoman sijoittajan käsissä työkalulla on mahdollista saada aikaan nopeaa taloudellista tuhoa.

Työkalun toteuttaminen on vaatinut enemmän työtä ja vaivaa kuin alunperin ajattelin. Osittain tämä johtuu datan tarjoajasta jota käytän, mutta suurimmaksi osaksi siitä, että tällaisen järjestelmän rakentaminen vaatii yllättävän monia sellaisten ongelmien ratkaisemista, joita ei tule aluksi edes ajatelleeksi. Muutamana esimerkkinä mainittakoon vaikka osakkeiden splittien huomioiminen ja se, että yhtiön fundamenttien raportointivaluutta voi olla eri kuin se millä osake noteerataan.

Koska toteutus on tosiaan vaatinut sievoisen summan verta ja hikeä olemme Tonin kanssa yhdessä miettineet voisiko tällaiselle työkalulle olla kysyntää myös muilla sijoittajilla. Työkalua kun on mahdollista viedä moneen eri suuntaan. Nyt se lähinnä täyttää vain omat tarpeeni. Tämän johdosta olemmekin miettineet pienimuotoista maksullista beta versiota hyvin rajatulle käyttäjäryhmälle, jonka pohjalta kehittäisimme sitä eteenpäin. Samalla myös selviäisi se olisiko tällaiselle palvelulle oikeasti sellaista kysyntää, että sitä kannattaisi ylipäätänsä pyörittää muuhun kuin omiin tarpeisiin.

Mikäli olet valmis antamaan kehitysideoita, sietämään alkuvaiheen bugeja, erityisesti käyttämään palvelua paljon ja maksamaan siitä vielä parikymmentä euroa kuukaudessa, niin ole yhteydessä sähköpostitse. Käyttäjämäärä rajataan tässä vaiheessa pieneksi (enintään 10 henkilöä) ja työkalun tulevaisuus katsotaan palautteen perusteella. Jo pelkästään se jollei kovin montaa halukasta käyttäjää löydy kertoo yleisestä tarpeesta paljon.

Teknologiafriikeille kerrottakoon, että front-end on toteutettu HTML5 + JavaScript (mm. jQuery) yhdistelmällä ja back-end Java + JPA + MySQL ratkaisulla. Kommunikointi tapahtuu REST rajapinnan lävitse ja front-end saa back-endiltä tiedot JSON:ina.

Lopuksi haluan vielä kiittää Helsinki Capital Partnersin poikia, joiden kanssa käymäni keskustelun pohjalta työkalu sai lopullisen pikku tönäisyn ja koko projekti lähti liikkeelle.

Alla vielä lyhyt nauhoittamani video screenaustyökalun toiminnasta käytännössä.

(Salkun tuotto verrattuna markkinatuottoihin vuoden alusta)

Vuoden kolmas kvartaali on saatu päätökseen. Oman salkkuni osalta kvartaalin tulos on enemmän kuin tyydyttävä. Kolmen kuukauden aikana portfolio tuotti kaikkien kulujen jälkeen +15,92%, mihin olen oikein tyytyväinen. Samana aikana STOXX Europe 600 Gross Index tuotti +7,50% ja kotimaan OMXH25 indeksi +8,79%. Varsin mukavia tuottoja nekin, mutta oman salkun tuplatuotto näihin indekseihin nähden tuo kyllä hymyä huulille.

Kokonaistuotto vuoden alusta on nyt myös komeaa luettavaa. Portfolioni kehitystä kuvaa ylläolevassa graafissa sininen käyrä, STOXX Europe 600 GI indeksiä punainen ja OMXH25 indeksiä sininen käyrä. Ylituotto indekseihin nähden on merkittävä. Salkkuni on tuottanut kulut vähennettynä vuoden alusta komeat +30,54%. OMXH25 indeksin tuotto tälle vuodelle on varsin vaatimaton +4,85% ja STOXX Europe 600 GI:n +13,79%.

Vertasin huvikseni salkun tuottoa myös kaikkiin Morningstarin sivuilta löytyviin rahastoihin. Morningstarin palvelu löytää kaiken kaikkiaan 10.053 rahastoa. Vuoden alun tuoton perusteella järjestetyllä listalla salkkuni menee sijalle 83 lyöden yli 99% kaikista rahastoista. Se on hyvä saavutus varsinkin kun huomioi, että yleensä rahastojen tuotot ilmoitetaan ennen kuluja ja itse mittaan kehitystä kulut huomioituna.

Nykyinen suoriin osakesijoituksiin perustuva sijoitusstrategiani on myös lyönyt vertailuindeksit koko siltä ajalta mitä  salkku on ollut olemassa. Tämä tarkoittaa yli kahden vuoden aikajännettä. Mitä pidempi vertailussa oleva aika on sitä vaikeampaa indeksien peittoaminen ainakin teoriassa pitäisi olla. Ainakin siis toistaiseksi alkuperäinen siirtymiseni pois indeksisijoittamisesta on kannattanut. Se onko näin myös tulevaisuudessa jää nähtäväksi. Voihan kaikki olla myös hyvää tuuria. Sijoittamiseen liittyvä satunnaisuus poistuu vasta hyvin pitkällä aikavälillä ja siten salkunhoitajan todelliset kyvyt on mahdollista varmentaa vain pitkän ajan kanssa. Tästä huolimatta uskon käyttämäni sijoitusstrategian toimivuuteen myös tulevaisuudessa. Strategialla on omat alituoton kautensa, jotka voivat olla pitkiäkin, mutta niin kauan kuin ihmiset eivät toimi täysin rationaalisesti uskon myös strategian kykenevän tuomaan ylituottoa pitkällä aikavälillä.

Viime vuoden verotuspäätös kolahti postiluukusta viime viikolla. Tämä toi pienen yllätyksen. Verottajalle tekemäni veroehdotuksen korjaus oli korjattu väärin verottajan toimesta. Kaikki Lynxin kautta tulleet osingot on verotuspäätökseen kirjattu Iso-Britanniasta tulleiksi eikä suinkaan niihin maihin joista osingot ovat oikeasti tulleet ja minne ennakonpidätykset maksettu. Käykäähän muutkin Lynxin (ja IB:n) asiakkaat verotuspäätöksenne läpi ja tarkistakaa, että verottaja on korjannut ilmoituksenne oikein.

Tuottoisaa syksyä jokaiselle sijoittajalle!

PS: Karo Hämäläisen uusi kirja Kolmikulma on ilmestynyt. Jollet ole vielä lukenut tätä mahtavaa finanssimaailmaan sijoittuvaa trilleriä niin käyhän kipin kapin kirjakaupassa hakemassa omasi tai lainaa kirjastosta!

Yhteenveto (tuotot indeksoituna)
Kvartaalin tuotto: +15,92%
Tuotto vuoden alusta: +30,54%

Yksi yleisimmistä kysymyksistä mitä sähköpostiini saan koskee TWR-tuoton (Time-Weighted Rate of Return) laskemista. Saman asian selittäminen kerta toisensa jälkeen alkaa toistaa itseään, joten ajattelin kirjoittaa laskentatavan auki erilliseksi blogiartikkeliksi.

TWR-menetelmässä sijoitussalkun tuotto ilmaistaan aikapainotetusti. Näin salkkuun tehtyjen rahavirtojen vaikutus eliminoituu. Salkkuun lisätyn uuden pääoman tai nostettu rahan määrä saadaan näin poistettua sekoittamasta sijoitusten todellista tuottoa. Rahastoyhtiöt käyttävät tätä samaa menetelmää laskeakseen rahastojensa tuoton. Näin samaa menetelmää käyttäen saat TWR-tuotolla lasketusta salkustasi suoraan vertailukelpoisen eri rahastojen ja indeksien tuoton kanssa.

(TWR kaava, lähde: Wikipedia)

Ohessa on TWR-tuoton laskemiseen tarvittava matemaattinen kaava. Se näyttää ensi silmäyksellä pelottavalta. Ei kannata kuitenkaan säikähtää. Konsepti itsessään on loppujen lopuksi varsin yksinkertainen. Käyn vielä esimerkin avulla läpi miten käytännössä lasken omassa sijoitustoiminnassani oman salkkuni TWR-tuoton.

Kun katsot kaavaa tarkemmin huomaat, että siinä toistuu yksi ja sama kertolasku toinen toisensa perään: (M_n - C_n) / M_n-1.

Muuttujiakin on vain kaksi: M ja C. Näistä M tarkoittaa salkun arvoa ja C rahavirtaa.

Suomeksi kirjoitettuna kaava on siten seuraava: (Salkun nykyinen arvo - rahavirta) / Salkun edellinen arvo. Käytännössä tätä kaavaa sitten vain ketjutetaan kertomalla eteenpäin sitä mukaa kun uusia rahavirtoja tulee.

OK, saattaa kuulostaa vielä tässä vaiheessa hieman hankalalta. Käydään seuraavaksi sama asia esimerkin valossa läpi kuinka itse käytännössä lasken TWR-tuoton. Se varmasti selkeyttää asiaa lisää.

Sijoittaja Sallin salkun arvo on 31.7. 15.000 euroa. Salli haluaa alkaa käyttämään tuotonlaskennassaan TWR:ää ja valitsee TWR-indeksoidun tuoton alkupisteeksi 100. Valittu indeksiluku voi olla käytännössä mitä tahansa, mutta 100 on hyvin yleinen käytetty alkupistemäärä. Sallin tilanne näyttää siis tältä:

Seuraavana päivänä 1.8. Sallin salkun arvo nousee 15.500 euroon. Sallin salkun tuotto on (15500 / 15000) = 1,033 eli 3,33%. Sallin uusi indeksoitu tuotto on nyt 1,033 * 100 = 103,33 pistettä.

Pörssin sulkeuduttua Salli siirtää 500 euroa uutta pääomaa salkkuunsa. Nyt 103,33 pistettä vastaakin 15.500 euron sijaan 16.000 euroa. Tilanne näyttää 1.8. jälkeen tältä:

Seuraavana päivänä (2.8.) salkun arvo putoaa 15.000 euroon. Sallin uusi indeksiluku salkulle on (15000 / 16000) * 103,33 = 96,87.

Salkku jatkaa sulamistaan. Seuraavan päivän (3.8.) päätteeksi Sallin salkun arvo on 14.500 euroa. Uusi indeksipistemäärä on siten (14500 / 16000) * 103,33 = 93,64.

Salli nostaa rahaa salkusta 5.000 euroa.

Katsotaanpa jälleen tilannetta:

Nyt 9.500 euroa vastaa indeksilukua 93,64.

Salkku kohoaa 10.000 euroon. Uusi indeksiluku on siten: (10000 / 9500) * 93,64 = 98,57. Huomaa kuinka kertoimena käytetään aina rahavirran muutoksen yhteydessä laskettua indeksilukua ja jakajana silloista salkun arvoa!

Nousu osakemarkkinoilla jatkuu ja salkun arvo kohoaa 11.000 euroon. Varmaan jo tiedätkin miten seuraava indeksiluku TWR tuotolle lasketaan. (11000 / 9500) * 93,64 = 108,43.

Sallin salkun TWR-tuotto on nyt siis +8,42%.

Salli lisää uutta pääomaa salkkuun 2.700 euroa. Tilanne on nyt seuraavanlainen:

Jos Sallin salkku laskee nyt vaikka 12.500 euroon on uusi indeksiluku (12500 / 13700) * 108,43 = 98,93.

Kuten huomaat on TWR-tuoton laskeminen loppujen lopuksi varsin yksinkertaista. Laskutoimituksessa käytetään aina jakajana ja kertoimena lukuja, jotka on saatu viimeisimmän rahavirran yhteydessä laskettua.

Esimerkissä käyttämäni Excel taulukon voit ladata tästä linkistä.

TWR-tuoton laskeminen vaatii, että sijoittaja pitää kirjanpitoa salkkunsa rahavirroista. Palkaksi tästä vaivannäöstä saa rahastojen ja indeksien kanssa vertailukelpoisen tuoton, johon verrata omaa sijoitustoimintaa.

Lopuksi erityiskiitokset Pietrolle, joka usutti minut alunperin käyttämään TWR-laskentaa ja antoi käyttämänsä kaavan käyttöön.

Hyvää sijoitusmenestystä kaikille!

Tämän kvartaalin katsaus tulee tavanomaista myöhemmin. Lähdin juuri ennen kuun vaihdetta Kreetan saarelle Kreikkaan. Viikon aikana minulla oli tärkeämpääkin tekemistä kuin tulosten raportointi, kuten jäätelön syöminen ja uima-altaalla polskuttelu lapsen kanssa.

Matkalla koin yhden erikoisimmista (ja parhaimmista!) ravintolakokemuksista, joka on pakko jakaa myös tässä. Pienessä Drakonian kylässä Kreetan vuoristossa sijaitsee yksi parhaimmista ja piilotetuimmista ravintoloista, jossa olen eläissäni käynyt. Kylä on hyvin pieni ja siellä asuu arviolta enintään sata ihmistä. Kapea tie pitkin vuoren rinteitä kylään ei myöskään ole kaikkein helpoimpia reittejä. Mikäli sattuu olemaan hyvän ruoan ystävä - kuten minä - suosittelen paikkaa lämpimästi. Käynti on kaiken vaivan arvoinen.

Ravintolan nimi on Ntounias (tripadvisor) ja se on ensimmäinen sertifioitu kreetalaisen ruoan ravintola. Paikka on ylistys slow food ruoalle. Ruokalista on tuntematon käsite. Joka aamu paikan pitäjä laittaa ruukkuihin muhimaan erilaista ruokaa. Ruokailija viedään keittiöön valitsemaan annoksensa näistä ruukuista, jotka ovat porisseet puulämmitteisissä liesissä koko päivän. Se mitä milloinkin on tarjolla riippuu puhtaasti siitä mitä raaka-aineita on saatavilla. Kaikki raaka-aineet mitä ravintola käyttää on joko paikan pitäjän itse kasvattamia tai naapureilta. Kaikki on takuulla tuoretta ja prosessoimatonta. Ja sen kyllä maistaa! Nautimme näistä herkullisista paikallisista antimista samalla kun oma lapsi leikki kolmen paikan pitäjän lapsen kanssa. Ruokailun aloittaessamme olimme ravintolan ainoat asiakkaat. Uutta lautasta tuli eteen toinen toisensa jälkeen: riisillä täytettyjä tomaatteja, artisokkia, porsaanlihaa, linssejä ja niin edelleen. Hintakaan ei päätä huimannut. Ateria maksoi selvästi vähemmän kuin ns. turistirysissä. Edellä olleista linkeistä löytyvät ravintolan kotisivut ja asiakkaiden kokemuksia tripadvisorista.

Noin muutoin kreikkalaisten into maksaa veroja ei näyttänyt olevan kovassa huudossa. Oman empiirisen kokemuksen perusteella maksun ottaminen kassakoneen ohi näytti olevan hyvin yleistä. Myös paikallisista välittynyt tunnelma oli hieman kireämmän oloinen kuin käydessäni saarella neljä vuotta sitten. Kreetan saari eroaa muusta Kreikasta myös siinä mielessä, että vaaleissa sen äänestystulosta väritti punainen väri. EU vastainen Syriza sai äänestyksessä enemmistön kaikissa saaren kolmella äänestysalueella. Yhden talon seinään oli spray maalilla kirjoitettu teksti We will not pay! We will not obey any one! Jotenkin tämä vahvisti sitä tuntemusta, että Kreikkaan raahattuja euroja ei tulla koskaan näkemään.

(Salkun tuotto verrattuna markkinatuottoihin 1-6/2012)

Mutta itse asiaan. Toisen kvartaalin aikana sijoitusteni indeksoitu tuotto oli -5,92%. Vertailuindekseistä STOXX Europe 600 Gross Index pärjäsi paremmin ja lasketteli vain -2,47%. Sen sijaan Helsingin pörssin OMXH25 indeksi sukelsi komeat -15,27%.

Vuosipuoliskon päätteeksi salkkuni indeksoitu tuotto kaikkien verojen, kulujen jne. jälkeen oli +12,61%. Olen tähän tyytyväinen. Vastaavasti samalla ajalla kaupankäyntikuluton ja bruttomääräisesti osingot sisältävä STOXX Europe 600 Gross Index on tuottanut +5,85%. Varsin mukavasti sekin, kun vertaa periferiapörssimme OMXH25 indeksin -3,62%:n tappioon. Olkoonkin, että OMXH25 indeksi ei sisällä osinkoja missään muodossa.

(Salkun tuotto verrattuna markkinatuottoihin vuoden alusta)

Kun nyt katsauksen kirjoittaminen venähti viikolla, niin venytettäköön samalla käyrät ja tuotot tähän päivään saakka. Viikko on ollut todella iloisen rallatuksen aikaa ja salkun ylituotto ottikin selvää pesäeroa Q2 kvartaalin aikaisiin lukemiin. Vuoden alusta sijoitukseni ovat tuottaneet kulut huomioituna 10,68 prosenttiyksikköä paremmin kuin STOXX Europe 600 GI ja huimat 20,92 prosenttiyksikköä paremmin kuin OMXH25 indeksi. Vuoden alusta salkku on tuottanut +17,93%. Siinä on yli 5 prosenttiyksikön ero päättyneen vuosipuoliskon tuottoihin. Paljon voi siis tapahtua viikossa.

Pari lyhyttä mainintaa vuosineljänneksen pettymyksistä ja ilopillereistä salkussa vaikka kolme kuukautta onkin liian lyhyt aika arvioida yhtään mitään. Selvästi suurin pettymys oli salkussa ylivoimaisesti raskaimmalla painolla oleva Automodular. Automodularin kurssia on laskenut yhtiöstä eläkkeelle jääneen Michael Blair:n ja Bank of Nova Scotian tekemät myynnit. Yhtiö tarjoaa nykyisellä kurssilla yli 14%:n osinkotuottoa ja on onnistuneesti laajentanut toimintaansa tuulivoimaturbiinien kokoonpanon puolelle. Yhtiön vuonna 2014 Fordin kanssa päättyvä sopimus on riski, mutta uudesta sopimuksesta on jo pyydetty tarjous. Uskon yhtiöön yhä enkä pidä sitä arvoloukkuna tässä vaiheessa. Yhtiö pysyy yhä salkussa.

Suurimpiin ilon aiheisiin lukeutui puolestaan Mart Resources, jonka kurssi nousi 36%. Tämä yhtiö pumppaa öljyä Nigeriassa ja on täysin velaton. Kurssin räjäytti yhtiökokouspäivänä julkistettu osinkopolitiikka. Aiemmin yhtiö ei ole jakanut osinkoa lainkaan, mikä on sapettanut monia osakkeenomistajia. Yhtiö jakaa kertaluonteisen 0,10 CAD osingon elokuun alussa ja lisäksi se julkisti 0,05 CAD suuruisen neljännesvuosittain jaettavan osingon. Perjantain päätöskurssilla tämä vuosineljänneksittäin jaettava osinko tarkoittaa vajaan 14%:n osinkotuottoa. Yhtiön P/E luku on puolestaan tasan 5. Mikäli yhtiö operoisi jossain aivan muualla kuin Afrikassa olisi tämän arvostuskertoimet jotain aivan muuta. Kovasta noususta huolimatta pidän yhtiötä yhä halpana ja siinä on suurta potentiaalia uuden tulevan öljyputken ja vielä avaamattomien öljykenttien johdosta. Tämäkin osake säilyy yhä salkussa.

Oikein lämmintä heinäkuuta tasapuolisesti kaikille!

Yhteenveto (tuotot indeksoituna)

Kvartaalin tuotto: -5,92%

Tuotto vuoden alusta: +17,93%

Pahat, pahat johdannaiset... vai miten se meni?

Johdannaisilla on huono maine. Tämä johtuu siitä, että niitä käytetään paljon spekulointiin. Spekulointi ja sijoittaminen ovat puolestaan eri asioita. Johdannaiset ovat luonteeltaan nollasummapeli. Käytännössä kaupankäyntikuluista johtuen se on itse asiassa miinussummapeli. Pitkällä aikavälillä osakesijoittamisella on puolestaan positiivinen odotusarvo kaupankäyntikulujen jälkeenkin. Tämä on yksi syy johdannaisten ryvettyneeseen maineeseen.

Spekulatiivisesta maineesta huolimatta johdannaiset käyvät myös sijoittajan työkalupakkiin. Henkilökohtaisesti en ole kiinnostunut johdannaisten mahdollistamasta markkinaspekuloinnista vaan siitä miten voin käyttää niitä sijoitustoiminnan apuna.

Yksi tällainen tapa on käyttää johdannaisia oman salkun suojaamiseen markkinalaskulta. Tällöin sijoittaja tulee maksaneeksi "vakuutuksesta" markkinalaskua vastaan. Mikäli markkinat eivät laske raukeaa johdannainen arvottomana ja vakuutus päättyi turhana. Aivan samoin kuin maksamme kotivakuutuksesta vaikkei kodin irtaimistoa mene rikki. Mikäli tavaraa rikkoontuu saa vakuutuksesta korvauksen - aivan samoin kuin markkinoiden laskiessa tällaisen johdannaisen arvo kasvaa ja antaa siten salkulle sitä suojaa.

En pidä tällaista toimintaa spekulointina, sillä se perustuu sijoittajan omiin tarpeisiin eikä siihen, että henkilö yrittäisi erityisesti hyödyntää näkemystä markkinoiden suunnasta. Syynä tällaiselle suojaukselle voi olla esimerkiksi tapahtunut kurssinousu, joka on nostanut sijoittajan salkun arvoa. Sijoittaja pelkää kuitenkin mahdollista kurssipudotusta ja on siksi levoton. Hän voisi pudottaa salkun osakepainoa myymällä osakkeita, mutta tällöin maksettavaksi tulisi pääomavero (30%). Mikäli osakkeet ovat olleet omistuksessa jo pitkään voi piilevä verovelka olla huomattava. Johdannaisen käyttö tällaisessa tilanteessa on parempi valinta. Piilevää verovelkaa ei tule maksettavaksi, mutta siitä huolimatta salkku suojaantuu markkinalaskun varalta. Sijoittajan saama hyöty voi olla huomattava verrattuna siihen, että hän keventäisi osakesalkkua myymällä.

Ei ole sama kummalla puolella pöytää seisot

John F. Summa tutki CME johdannaispörssin kauppoja vuosilta 1997-1999 kirjaansa Options on Futures: New Trading Strategies varten. Summan saamat tulokset olivat varsin mielenkiintoisia.

(76,5% optioista erääntyi arvottomina. Lähde: John F. Summa, 2002)

(74,9% osto-optioista ja 82,6% myyntioptioista erääntyivät arvottomina. Lähde: John F. Summa, 2002)

Kaiken kaikkiaan keskimäärin 76,5% optioista erääntyi arvottomina. Osto-optioista (call) erääntyi arvottomina 74,9% ja myyntioptioista (put) 82,6%. Kannattaa huomata, että vuodet 1997-1999 olivat kovan nousumarkkinan aikaa. Siitä huolimatta kolme neljästä osto-optiosta erääntyi arvottomana.

Vaikka johdannaiskaupankäynti kokonaisuudessaan on nollasummapeli näyttäisi kaupankäynti vääristyvän siten, että se suosii johdannaisten myyjiä. Ostajille johdannaiset näyttäisivät olevan miinussummapeli ja myyjille tuottoisaa. Suurin osa optioista erääntyi arvottomina joten on selvää, että optioita ostaneet keskimäärin menettivät rahaa. Asetelma on varsin selvä. Jos optioita ostamalla ei pärjää kannattaa siirtyä pöydän toiselle puolelle. Myydä optioita.

Mutta miten tästä kaikesta tiedosta voisi hyötyä pitkäjänteinen osakesijoittaja, jota ei kiinnosta johdannaisilla spekulointi? Sijoittajalle, joka haluaa pitää osakkeistaan kiinni pitkään on tarjolla kaksi sopivaa johdannaisstrategiaa: covered call ja naked put. Niistä seuraavaksi lisää.

Covered call strategia

Jos olet pitkäjänteinen osakesijoittaja haluat pitää sijoituksistasi kiinni pitkään. Vähintäään useita kuukausia ja mielellään useita vuosia. Sijoituksen lyhytaikaisella heilunnalla ei todennäköisesti ole merkitystä vaan olennaisempaa on sijoitusten kehittyminen pitkällä aikavälillä. Tunnetusti lyhyellä aikavälillä korostuu vain markkinahäly ja sijoituksen todellinen luonne paljastuu vasta pitkällä aikavälillä. Covered call optiostrategia soveltuu tällaiselle pitkäjänteiselle osakesijoittajalle joka omistaa osaketta, mutta ei halua luopua siitä vielä aikoihin.

Covered call strategia on yksi kaikkein vähäriskisimmistä johdannaisstrategioista. Sen riski on niin rajattu, että jopa muutamat eläkerahastot saavat käyttää sitä sääntöjensä puitteissa. Strategiassa ajatus on kirjoittaa osto-optio (call) sellaiselle osakkeelle, joka löytyy salkusta jo entuudestaan. Tästä termi covered. Idea on, että optio erääntyy arvottomana (out-of-money). Tätä strategiaa käyttäen osto-optio kannattaa kirjoittaa jo valmiiksi reilusti arvottomaan (out-of-money) tilaan ja valita lyhyt erääntymisaika (kuukausi tai kaksi).

Miten strategia toimii? Mikäli osakkeen kurssi sukeltaa erääntyy optio arvottomana ja siten se antaa suojaa kurssilaskua vastaan. Jos osake puolestaan polkee paikallaan tai nousee vain kohtuullisesti (jää alle strike pricen ja option myyntihinnan summan alle) on sijoittajan saama tuotto korkeampi kuin jos olisi omistanut pelkästään osaketta. Tuotto siis vivuttuu. Sen sijaan jos osake kallistuu reilusti menee optio in-the-money tilaan ja sen omistaja käyttää osto-option oikeuden. Tällöin sijoittajalta jää saamatta se tuoton erotus mikä on strike pricen ja nousseen osakehinnan välinen erotus. Kannattaa huomata, että tässäkin tapauksessa lopputulos on sijoittajan kannalta positiivinen! Hän saa tuottoa, mutta ei vain niin paljon. Tuotto siis leikkaantuu myydyn option johdosta.

Tiivistäen covered call strategia antaa suojaa kurssilaskua vastaan, vivuttaa tuottoa osakkeen hinnankehityksen ollessa maltillinen, sekä leikkaa tuottoa mikäli osakkeen kurssi pomppaa rajusti ylös.

Perusajatus käyttää covered call strategiaa on kirjoittaa kuukauden tai parin välein reilusti out-of-money tilassa olevia osto-optioita ja antaa niiden erääntyä arvottomina. Näin sijoittaja saa osakkeesta pientä kuukausittaista kassavirtaa osakkeen tuoton lisäksi.

Pahinta mitä covered call strategiaa käyttävälle sijoittajalle voi tapahtua on se, että osake kallistuu rajusti ja siten optio menee in-the-money tilaan. Tällöin option ostanut taho haluaa käyttää optio-oikeuden ja sijoittajan osakkeet menevät myydyksi option haltijalle strike pricen mukaiseen hintaan, mikä siis on silloin markkinahintaa pienempi. Se on kuitenkin korkeampi kuin osakkeen hinta option kirjoitushetkellä - kunhan sijoittaja vain muisti kirjoittaa sen alunperin out-of-money tilaan.

Naked put strategia

Olet törmännyt mielenkiintoiseen osakkeeseen ja tehnyt siitä analyysin. Pidät yhtiöstä ja haluaisit omistaa sitä, mutta harmiksesi huomaat, että osakkeen hinta on paljon kovempi kuin olet siitä valmis maksamaan. Kuulostaako tutulta?

Naked put (toiselta nimeltään uncovered put) strategia sopii sijoittajalle, joka haluaa ostaa osaketta halvemmalla hinnalla kuin nykyinen kurssi markkinoilla on. Sen lisäksi naked put strategiaa käyttävä sijoittaja saa tuottoa siitä hyvästä, että odottaa osakkeen kurssin painumista. Puhdasta osakestrategiaa käyttävä sijoittaja puolestaan ei voi kuin istua käsiensä päällä ja odottaa.

Miten strategia toimii? Oletetaan, että olet tehnyt analyysin yhtiöstä ja olisit sen perusteella valmis ostamaan osaketta tietyllä hinnalla, joka on nykyistä kurssia alempi. Tällöin sijoittaja kirjoittaa myynti-option (put). Toisin kuin covered call strategiassa tässä strategiassa sijoittaja ei omista osaketta entuudestaan. Koska sijoittajalla ei ole osaketta on hän "nakuna" (naked). Tästä nimitys naked put. Mikäli osake jatkaa yhä kallistumistaan (ja on siten sijoittajalle yhä vähemmän houkutteleva analyysin perusteella) erääntyy myynti-optio arvottomana (out-of-money). Sijoittaja pitää option myynnistä saamansa rahat. Näin sijoittaja siis hyötyy odottaessaan osakkeen hinnan laskeutumista sijoittajan määrittelemän järkevän ostohinnan tasolle.

Jos osake sukeltaa niin paljon, että se painuu sijoittajan määrittelemälle tasolle tai sen alle menee myyntioptio in-the-money tilaan. Tällöin option haltija haluaa käyttää optio-oikeutensa ja myydä osakkeet sijoittajalle hintaan, jonka hän oli alunperin valmis maksamaan. Näin sijoittaja saa haluamansa osakkeet haluamaansa hintaan. Sen lisäksi hän saa pitää myyntioption myynnistä saadut rahat.

Tiivistäen naked put strategiassa sijoittaja kirjoittaa myyntioption osakkeelle, jota on halukas ostamaan nykyistä alemmalla hinnalla. Sopivaa hintaa odottaessa sijoittaja saa rahavirtaa option myynnistä. Osakkeen halventuessa vaaditulle tasolle sijoittaja lopulta saa osakkeet haluamaansa hintaan, mutta saa pitää sen lisäksi option myynnistä saamansa rahat.

Pahinta mitä naked put strategiaa käyttävälle sijoittajalle voi käydä on osakkeen totaalinen romahtaminen. Sijoittaja sitoutuu ostamaan osakkeet strike pricen mukaiseen hintaan mikä voi option laukeamisen aikaan olla huomattavasti markkinahintaa korkeampi. Tämän strategian riski on siis covered call strategiaa suurempi. Suositeltava käytäntö naked put strategiaa käyttävälle sijoittajalle onkin kirjoittaa myyntioptio erääntymään kohtuu lyhyessä ajassa. Aivan kuten covered call strategiassakin.

Lopuksi

Jos nyt satuit pelkästään tämän artikkelin perusteella kiinnostumaan optioista ja niiden hyödyntämisestä omassa sijoitustoiminnassa, niin älä nyt sentään ryntää samantien kaupoille! Tämä artikkeli antoi vain pienen pintaraapaisun johdannaisista ja niiden hyödyntämisestä. Ennen kaupankäynnin aloittamista sijoittajan tulee perehtyä johdannaisten toimintaan niin syvällisesti, että todella tietää mitä tekee. Johdannaiset ovat osakkeita paljon monimutkaisempia ja niiden toiminnan ymmärtäminen vaatii astetta enemmän paneutumista. Pahimmillaan johdannaisten käyttö voi johtaa rajoittamattomaan tappioon. Jos artikkelissa olleet termit kuulostivat vierailta et ole valmis aloittamaan kaupankäyntiä johdannaisilla!

Optioiden hinnoittelu perustuu yhä tänä päivänä pitkälle Black-Scholesin laatimaan malliin. Black-Scholes mallin osaaminen on tärkeää, jotta option osaa hinnoitella. Netistä löytyy monia ilmaisia Black-Scholes laskureita, mutta niitä kannattaa käyttää vasta kun ymmärtää laskennan taustalla olevat tekijät. Sen miten malli toimii.

Yksi optiokontrakti vastaa aina 100 osaketta. Tämä on asia mihin moni johdannaisia ensimmäisiä kertoja käyttävä sekaantuu. Jos siis esimerkiksi myyt yhden kontraktin vastaa se 100 osaketta. Option hinta puolestaan ilmoitetaan yhtä osaketta kohti. Jos option markkinahinta on esimerkiksi 1€ ja myyt yhden optiokontraktin, niin tilillesi tulee 100€ (1€ x 100) vähennettynä kaupankäyntikuluilla. Kannattaa siis olla tarkkana ettei tule vahingossa tehtyä sata kertaa aiottua suurempaa johdannaiskauppaa!

Käytännössä mainitsemani covered call ja naked put strategiat on mahdollista toteuttaa vain riittävän suuren markkina-arvon omaavien yhtiöiden kohdalla. Small-cap yhtiöiden osakkeilla ei yleensä ole tarjolla optioita laisinkaan. Strategiat eivät siis sovellu pienten yhtiöiden osakkeille.

Henkilökohtaisesti olen käyttänyt näistä vain covered call strategiaa. Senkin käyttö on tosin jäänyt varsin pieneksi johtuen siitä, että salkkuni koostuu pääasiassa pienen markkina-arvon yhtiöistä. Kokemukset covered call strategian käytöstä ovat kuitenkin positiivisia. Jokainen euro tuotoissa lisää on kotiinpäin.

(Salkun kehitys verrattuna markkinatuottoihin vuonna 2012)

Vuoden 2012 ensimmäinen kvartaali on saatu päätökseen. Viime vuosi päättyi varsin synkissä tunnelmissa ja vain hyvin harva uskalsi odottaa vuodesta 2012 yhtään parempaa. Alkuvuoden kurssikehitys kertoo kuitenkin aivan muuta. Itse vertasin viime vuotta vuoteen 2008 jolloin finanssikriisin ensimmäinen aalto runnoi osakkeiden arvostukset maan rakoon. Huonoa vuotta seuraa usein hyvä pörssivuosi. Näin kävi 2009 ja kulunut vuosi näyttäisi alun perusteella olevan sen toisinto.

Oma sijoitusstrategiani alituoton kausi katkesi myös tämän kurssinousun myötä komeasti ja ylituottoa tuli niin STOXX Europe 600 Gross Indexiin kuin myös Helsingin pörssin OMXH25:een selvästi. Kvartaalin päätteeksi salkun alkuvuoden tuotto kaikki kulut huomioituna oli +19,70%. Se on erittäin hyvin ja olen todella tyytyväinen alkuvuoden tulokseen! Samaan aikaan viime vuonna hyvin pärjännyt STOXX Europe 600 GI tuotti vain +8,54%, joten tuottoeroa tuli huimat 11,16 prosenttiyksikköä. Viime vuonna heikosti menestynyt OMXH25 sen sijaan kääntyi mukavasti ympäri ja tuotti +13,75% jääden siten omalle salkulleni 5,95 prosenttiyksikköä.

Parhaimmillaan kvartaalin aikana salkun tuotto oli lähes +30%. Hyvän tuoton jälkeen on helppo hymyillä. Todellinen uskollisuus valitulle strategialle punnitaan kuitenkin aina alituoton kausina. Sijoittamisessakaan niin kutsuttua hopealuotia ei ole keksitty. Jokaisella sijoitusstrategialla on omat hyvät ja huonot puolensa. Ne toimivat erilaisina aikoina ja eri tavoin. Valitun strategian hyödyistä pääsee kuitenkin nauttimaan vain mikäli on valmis kestämään ne kivuliaat kaudet jolloin strategia ei toimi. Liian moni hyppii strategiasta toiseen, kun tällainen alituoton kausi osuu eteen. Juuri ennen kuin strategia alkaa jälleen toimimaan. Samasta syystä monet jo hyvin pitkään tunnetut anomaliat (esim. arvosijoittaminen) toimivat yhä. Ne toimivat juuri siksi, että ne eivät aina toimi. Sijoittajalle tärkeintä onkin löytää omalle persoonalle ja tyylilleen sopiva strategia. Sellainen, jonka heikkoina hetkinä pystyy yhä noudattamaan valittua linjaa.

Aurinkoista kevään alkua!

Yhteenveto (tuotot indeksoituna)

Kvartaalin tuotto: +19,70%

Tuotto vuoden alusta: +19,70%

Ystäväni Philip Vanstraceele ja Tim du Toit tutkivat miten erilaiset kvantitatiiviset arvosijoitusstrategiat toimivat Euroopassa vuosina 1999-2011. Tutkimustyön seurauksena valmistui paperi nimeltä Quantitative Value Investing In Europe: What Works for Achieving Alpha.

Tutkimus on varsin laaja. Philip ja Tim tutkivat miten yleiset arvosijoittajien käyttämät tunnusluvut ja menetelmät toimivat näiden 12 vuoden aikana. Yksittäisten tunnuslukujen käytön lisäksi he tutkivat miten samojen tunnuslukujen yhdistelmät, ns. kaksifaktorimallit toimivat samalla ajalla. Antoiko kahden tunnusluvun käyttö arvosijoittajalle paremmat tuotot?

Tutkitut tunnusluvut ja menetelmät olivat seuraavat:

• Earnings yield
• Free cash flow yield (FCF)
• Price-to-book (P/B)
• Price-to-sales (P/S)
• Piotroski F-score
• Return on invested capital (ROIC)
• Return on assets (ROA)
• Net debt / market value
• Relative strength / price index
• MF (Magic Formula)
• ERP5

Tämän 12 vuoden aikana EuroSTOXX50 tuotti 0,91% p.a. eli yhteensä 10,53% ja tutkimuksessa käytetty vertailuindeksi 2,25% p.a. eli 30,54%.

(Markkinatuotot tutkimuksen ajalta)

Arvosijoittajien paljon suosima P/B-tunnusluku toimi tänä aikana kohtuu hyvin. Large, medium ja small-cap markkina-arvojen keskiarvotuotto alhaisen P/B luvun strategialle oli 10,92% p.a. ERP5 menetelmä toimi tosin tätäkin paremmin tuottaen keskimäärin 11,10% vuosittain samoin kriteerein (markkina-arvot).

(Esimerkki Piotroski strategian tuotoista vuosina 1999-2011. Klikkaa suuremmaksi.)

Varsinainen yllätys piilee kuitenkin kaksifaktorimalleissa. Kun yksittäinen tunnusluku tai menetelmä (esim. Piotroski) yhdistettiin vielä lisäksi toiseen tunnuslukuun tai menetelmään parani jokaisen tuotto. Joka ikinen kaksifaktorimalli tuotti paremmin kuin yhden tunnusluvun tai menetelmän käyttö! Tämä on huomion arvoista.

Kaksifaktorimalleista yksi tekijä kohosi selvästi yli muiden. Tekijä, joka perinteiselle arvosijoittajalle on hyvin hankala nieltävä. Tämä tekijä on momentum. Momentumia käyttävä sijoittaja ostaa jo noussutta osaketta. Mitä kovemmin osake on kallistunut sitä kovempi sen momentum on. Perinteisesti arvosijoittajaa kiinnostaa osakkeet, jotka ovat hyljeksittyjä. Rajusti nouseva osake ei ole enää hyljeksitty.

Paras momentumia hyödyntävä tunnusluku tuotti saman 12 vuoden aikana yhteensä 1157% eli 23,5% p.a. Se on yli kaksi kertaa enemmän kuin paras yksittäisen tunnusluvun tai menetelmän antama tuotto! Myös kaikki muut parhaiten tuottaneet kaksifaktorimallit pitivät sisällään momentum tekijän.

Tulos on mielenkiintoinen. Varsinkin, kun muistetaan millainen markkina on ollut viimeisen 12 vuoden aikana. Se pitää sisällään niin teknokuplaa kuin finanssikriisiä. Onkin yllättävää, että tällaisen vuoristoradan aikana jolloin indeksit ovat sukeltaneet välillä rajusti ja markkina itsessään "polkenut paikallaan" on momentum pärjännyt niin hyvin. Tyypillisesti momentum perusteiset strategiat rysähtävät rajusti alas laskusuhdanteen aikana.

(Esimerkki kaksifaktorimallin tuloksista, kun Magic Formula yhdistettiin muihin tunnuslukuihin ja menetelmiin)

Quantitative Value Investing In Europe: What Works for Achieving Alpha on pituudeltaan 54 sivua, joten siinä riittää pureksittavaa tulosten muodossa pitkäksi aikaa. Eurooppaan sijoittava arvosijoittaja saa teoksesta hyvin tukea ja uusia ideoita, sekä mietittävää omaan sijoitustoimintaan.

MFIE:n ja Eurosharelab:n tilaajille paperi on ilmainen. Muut voivat ostaa tutkimuksen 99€:n hintaan Lulu online kirjakaupasta. Koska teos on maksullinen en jaa tuloksia julkisesti enempää. Tässä blogikirjoituksessa julkaistuihin tuloksiin olen ystävällisesti saanut Timin ja Philipin luvan.

Tulosjulkistuskausi on pyörähtänyt käyntiin. Viikottain useat yhtiöt kertovat viime vuoden tietojaan. Osa näistä on pettymyksiä ja osa iloisia yllätyksiä. Jotkut yhtiöt sortuvat jopa vääristelemään kirjanpitoaan, jotta saavat pidettyä osakkeen hinnankehityksen suotuisena. Kirjanpidon viilaaminen kestää yleensä useita vuosia ja vain kaikkein räikeimmät tapaukset joutuvat syytteeseen. Esimerkiksi USA:ssa SEC:n käytössä olevat voimavarat kirjanpitoväärennöksien tutkimista varten ovat rajalliset. Oikeuteen joutuukin yleensä vain selvimmät ja suurimmat tapaukset.

Sijoittajalle väärennetyn kirjanpidon paljastuminen on poikkeuksetta ikävä yllätys. Koska kirjanpidon manipulointi kestää vuosia ennenkuin se päätyy pisteeseen, jossa haju alkaa olla isolle osalle niin voimakas, että koko rakennelma rojahtaa herää kysymys onko sijoittajalle tarjolla mitään työkaluja tällaisten yhtiöiden tunnistamiseksi riittävän hyvissä ajoin?

Patricia Dechow esittelee tähän kysymykseen yhden työkalun tutkimuksessaan Material Accounting Misstatements. Dechow tutki yhtiöitä, jotka olivat syyllistyneet tilitietojen vääristämiseen ja löysi niistä yhteneviä piirteitä. Näistä piirteistä Dechow poimi sellaiset, jotka on kaikkein helpoimmin jokaisen saatavilla eli tilinpäätöstiedoista. Yksi esimerkki näistä piirteistä on aineettomien hyödykkeiden (esim. goodwill, patentit jne.) suuri osuus.

(Yleisimmät SEC:n tunnistamat virheet kirjanpidossa, lähde: Dechow)

Tutkimuksessa Dechow esittelee kehittämänsä F-score pisteytyksen. Nimestä huolimatta Dechow:n F-scorella ei ole mitään tekemistä Piotroski F-scoren kanssa, joten niitä ei tule sekoittaa keskenään. Dechow:n käyttämä F -kirjain tulee sanasta fraud (petos), joka kuvaa nimeä hyvin.

Itse F-scoren laskeminen on kohtuullisen monimutkainen asia, minkä vuoksi en käy sen eri parametrejä ja kaavoja tässä lävitse. Jokainen voi halutessaan kaivaa tiedot Dechow:n tutkimuksesta itse. Tarjoan myös tässä blogikirjoituksessa valmiin laskurin Dechow F-scoren laskemiseen.

Onneksi itse F-scoren tulkitseminen on selvästi suoraviivaisempaa. F-score on siis vain yksi luku. Tätä lukua sijoittaja voi käyttää merkkinä siitä kannattaako yrityksen kirjanpitoon tutustua vielä syvällisemmin. Se kertoo kuinka todennäköistä on, että kirjanpitoa väärennetään. Mitä pienempi F-score on sitä todennäköisempää on, että yrityksellä on puhtaat jauhot pussissa. Korkea F-score ei tarkoita, että yhtiössä olisi välttämättä mitään vialla, mutta luvut kannattaa käydä läpi tarkemmin. Korkean F-scoren yhtiöistä selvästi suurempi osa vääristelee kirjanpitoa.

Kuinka yleisiä virheet kirjanpidossa sitten ovat? Tähän voisi sanoa, että riippuu siitä mistä roikkuu. Tietyillä toimialoilla virheet ovat yleisempiä kuin toisilla. Nousukauden aikana kirjanpidon väärentämistä tapahtuu myös useammin, kun yhtiöstä halutaan antaa parempi kuva kuin mitä todellisuus on. Laskukauden aikana huonon tuloksen tekeminen on hyväksyttävämpää.

(Kirjanpitovirheiden jakautuminen yritysten koon mukaan, lähde: Dechow)

(Kirjanpitovirheiden jakautuminen toimialojen välillä, lähde: Dechow)

(Kirjanpitovirheiden jakautuminen eri vuosille, lähde: Dechow)

Millaisella F-scorella tulisi hälytyskellojen alkaa soimaan? Alle 1:n F-score kuvaa normaalia tai pientä riskiä ja sitä korkeammat kohonnutta riskiä. Yli 1.85:n lukema antaa jo aihetta huoleen ja yli 2.45:n omaavilla yhtiöillä on riski jo erittäin merkittävä. Yli puolet yhtiöistä, jotka väärensivät kirjanpitoaan oli F-score yli 1.4.

(F-score luvun tulkinta, lähde: Dechow)

(90% "puhtaista" yhtiöistä omaa alle 1.85:n F-scoren, lähde: Dechow)

Enron on yksi tunnetuimmista yhtiöistä, joka väärensi kirjanpitoaan useita vuosia. Kuten varmasti monet yhä muistavat ei Enronin loppu ollut kovinkaan mukava. Monet menettivät Enronin konkurssin yhteydessä kaikki eläkesäästöt. Olisiko Dechow F-scoren käyttö antanut viitteitä Enronin tapauksessa?

Ohessa on laskuri Dechow F-scoren laskemiseksi. Laskuri on alunperin julkaistu Political Calculations blogissa, jonka ylläpitäjältä olen myös saanut luvan sen käyttöön tämän artikkelin yhteydessä. Tarkemmassa tarkastelussa huomasin kuitenkin, että alkuperäisessä laskurissa oli vakava puute. Siitä puuttui kokonaan aineellisten hyödykkeiden (property, plant and equipment) kohta, jota käytetään kaavassa aineettomien hyödykkeiden suhteellisen osuuden laskemiseen. Tästä johtuen alkuperäinen laskuri antoi vääriä arvoja. Olen korjannut laskurin tähän artikkeliin. Laskuriin on esitäytettynä Enronin tiedot vuodelta 2000.

Income Statement Data
Input Data	Year of Interest	One Year Prior	Two Years Prior
Sales (Revenues)
Net Income Before Extraordinary Items or Cumulative Effect of Accounting Changes
Balance Sheet Statement Data
Input Data	Year of Interest	One Year Prior	Two Years Prior
Cash and Cash Equivalents
Short Term Investments
Receivables (Total)
Inventories (Total)
Property, Plant and Equipment
Total Assets
Preferred Stock (Total)
Total Shareholder's (or Owner's) Equity
Statement of Cash Flows Data
Input Data	Year of Interest	One Year Prior	Two Years Prior
Issuance of Long-Term Debt
Issuance of Common or Preferred Stock

Probability of Accounting Manipulations
Calculated Result	Value
F-Score

Dechow F-score laskuri antaa Enronille tietojen perusteella arvon 2.75, mikä on erittäin korkea. Mikäli sijoittaja olisi käyttänyt Dechow F-scorea olisi hänellä täytynyt varoituskellojen soida tässä vaiheessa. Tässä esimerkkitapauksessa F-score tunnisti siis varsin selvästi todennäköisen kirjanpitoväärennöksen.

Harkitsen itse vakavasti Dechow F-scoren ottamista yhdeksi mittariksi omassa sijoitustoiminnassani. Tutkinnan alla tällä hetkellä on miten saan sen yhdistettyä helposti muihin käyttämiini osakeskriinauksiin.

Dechow:n F-score on hyvä lisä sijoittajalle muiden mittareiden joukkoon. Tyypiltään se on laadullinen mittari. Siten yhdistettynä muihin kriteereihin sen käyttö alentaa sijoittajan riskiä.

Suosittelen asiasta kiinnostuneita myös lukemaan Forbesin hyvän kirjoituksen aiheesta.


Loppukaneetti
Internet on ihmeellinen paikka. Siitä miten Dechow:n F-score päätyi minulle tutkinnan alle on siitä yksi esimerkki. Investorin blogin ylläpitäjä vihjasi minulle kirjasta nimeltä The Warren Buffetts Next Door. Yksi kirjassa esillä olevista henkilöistä on Kai Petainen. Otin Kai:n yhteyttä ja vaihdoimme ajatuksia sijoitusstrategioista. Yksi kriteeri, jota Kai käyttää on juuri Dechow F-score. Dechow:n tutkimukseen tutustuminen johti Political Calculations blogiin, josta löysin alkuperäisen laskurin F-scorelle. Se antoi kuitenkin vääriä tuloksia. Tämän johdosta alkoi omanlaisensa kirjeenvaihto eri osapuolten välillä virheen ratkaisemiseksi. Lopulta käteen siis jäi jälleen muutama uusi henkilö, joiden kanssa vaihtaa ajatuksia ja sparrata omaa sijoitustoimintaa.