(Kuva: jannoon008 / freedigitalphotos.net)

Näin on - suurin osa indekseistä on p*rseestä! Kylläpä helpotti, kun tämän sai viimein sanottua ääneen. Kuin kivi olisi pudonnut sydämeltä.

Tällainen toteamus vaatii myös perusteluita alleen. Aivan ensimmäiseksi on hyvä todeta, että vika ei ole itse indekseissä vaan siinä miten niitä käytetään ja mihin käyttö johtaa - sijoitustuottoihin, jotka voisivat olla paremmat. Passiivisen indeksisijoittajan on hyvin helppoa parantaa tuottoja ottamalla huomioon muutamia asioita. Niistä lisää hetken kuluttua.

Sitä ennen kelatkaamme historian filminauhaa taaksepäin. Mistä kaikki alkoi ja mihin se johti.

Historian havinaa

Maailman ensimmäisen osakeindeksin kehitti talousjournalisti Charles H. Dow vuonna 1896. Osakemarkkinat olivat tuolloin hyvin spekulatiiviset ja sijoittajat tarvitsivat tietoa markkinoiden tilasta. Dow laski yhteen kahdentoista osakkeen kurssien hinnat ja jakoi tuloksen kahdellatoista. Näin syntyi Dow Jones Industrial Average eli DJIA indeksi. Sijoittajat saivat ensimmäistä kertaa yksinkertaisen yleiskuvan markkinoiden tilasta. Olivatko osakkeiden hinnat yleisesti ottaen korkealla vai matalalla. Myöhemmin indeksi laajeni kattamaan 30 osaketta.

DJIA on hintapainotettu indeksi. Koska osakkeiden hinnat yksinkertaisesti ynnätään yhteen on korkeammalla osakkeen hinnalla olevalla yhtiöllä suurempi paino kuin alhaisen yksikköhinnan osakkeella. Esimerkiksi osake, jonka hinta on sata dollaria verrattuna osakkeeseen, jonka hinta on yksi dollari on painoero indeksissä satakertainen. Vaikka yhtiö olisi kooltaan pienempi.

Myöhemmin erilaisia indeksityyppejä syntyikin korjaamaan DJIA:ssa olleita ongelmia. Nykyisin yleisin näistä on markkina-arvopainotettu indeksi. Muun muassa S&P 500 ja OMXH25 indeksi ovat markkina-arvo painotettuja.

Yleisesti ottaen kaikkien näiden indeksien tarkoitus on kertoa jotakin markkinoiden tilasta. Ovatko markkinat nousseet tai laskeneet, onko jokin sektori tuottanut muita paremmin ja niin edelleen. Tämän indeksit tekevätkin hyvin.

Akateemiset teoriat sekoittavat sijoittajat

Oikeasti haukun väärää puuta, kun sanon suurinta osaa indekseistä huonoiksi. Vika on siinä miten niitä käytetään sijoitustoiminnassa. Miksi ihmeessä mittari mitä käytetään kertomaan jotakin markkinoiden tilasta olisi hyvä sijoituskohde?

Marssittakaamme estradille akateemisen maailman ihannoima CAPM malli, moderni portfolioteoria (MPT), tehokkaiden markkinoiden hypoteesi (EMH) ja niiden myötä suuren suosion saanut passiivinen indeksisijoittaminen.

Näissä suosituissa akateemisissa teorioissa (MPT ja CAPM) sijoittajan salkku on markkina-arvolla painotettu. Toisin sanoen sitä omaisuuslajia, jonka markkina-arvo on korkeampi on enemmän salkussa kuin sitä, jonka markkina-arvo on pienempi. Teorioiden mukaan sijoittajan kannattaa siis pitää markkina-arvopainotettua salkkua. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan puolestaan markkinat ovat siinä määrin kilpaillut, että sijoittajalle ei ole tarjolla markkinoita parempaa riskikorjattua tuottoa pitkällä aikavälillä.

Mihin tämä kaikki on sitten loppujen lopuksi johtanut on erilaisten passiivisten sijoitustuotteiden räjähdysmäiseen kasvuun. Jos markkinoiden lyöminen pitkällä aikavälillä on tilastollisesti lähes mahdotonta niin parasta lienee suosiolla tyytyä markkinatuottoon?

Tämä osaltaan on johtanut puolestaan siihen, että suurin osa erilaisista passiivisen sijoittamisen työkaluista kuten indeksirahastoista ja ETF:stä sijoittaa indeksiin, joka on markkina-arvopainotettu.

Markkina-arvopainotetussa indeksissä on kuitenkin rakenteellinen virhe. Markkina-arvopainotetussa indeksissä yliarvostettu osake on ylipainossa ja aliarvostettu osake alipainossa. Kun osakkeen arvo nousee suhteessa muihin osakkeisiin sen paino indeksissä kasvaa. Hinnan halventuessa sen paino puolestaan laskee. Tämä on juuri päinvastoin kuin sijoittajan tulisi tehdä! Sijoittajan tulisi ostaa alennuksessa olevia osakkeita ja myydä ylihintaisia. Markkina-arvopainotetussa indeksissä logiikka menee juuri toisin päin ja näihin indekseihin suurin osa indeksisijoittajista sijoittaa!

Indeksin lyöminen on helppoa!

Sijoittajan on hyvin helppoa saada markkina-arvopainotettua indeksiä parempi tuotto. Yksi yksinkertaisimmista tavoista on siirtyä tasapainotettuun (equal weight) salkkuun, jossa jokaisella osakkeella on sama paino. Tällä tavalla painotetussa portfoliossa pienemmän markkina-arvon osakkeella on suhteessa huomattavasti korkeampi paino markkina-arvopainotettuun salkkuun.

Katsotaan millainen vaikutus tällaisella hyvin yksinkertaisella painomuutoksella on ollut S&P 500 indeksin tuottoihin.

(S&P 500 indeksi vs. S&P 500 equal weight indeksi ajalta 25.4.2003-18.1.2013)

Markkina-arvopainotettu S&P 500 indeksi on tuottanut viimeisen kymmenen vuoden aikana n. +66%. Ei lainkaan hassummin. Tasapainotettu S&P 500 sen sijaan tuotti samalla ajalla yli tuplat paremmin n. +130%!

Tulokset ovat samanlaisia myös muualla. Srikant Dash ja Keith Loggie koostivat vuonna 2008 julkaistussa paperissa Equal Weight Indexing - Five Years Later S&P International 700 indeksin ja vertasivat tuottoja sen tasapainotettuun versioon. Dash ja Loggie koostivat S&P International 700 indeksin S&P 350 Europe, S&P TOPIX 150 (Japani), S&P/TSX 60 (Kanada), S&P/ASX 50 (Australia), S&P Asia 50 (Aasia lukuunottamatta Japania) ja S&P Latin America 40 indekseistä. Tasapainotettu versio S&P International 700 löi markkina-arvopainotetun indeksin selvästi. Ero vuosituotossa oli 5,34% p.a.

(S&P International 700 vs. S&P International 700 Equal Weight vuosituotot, lähde: Dash & Loggie 2008)

Kohti parempia tuottoja

Käytin edellä esimerkkinä markkina-arvolla painotetun indeksin lyömisestä tasapainotettua indeksiä. Tasapainotettu indeksi ei suinkaan ole ainut vaihtoehto, jolla markkina-arvopainotettu indeksi on helppo päihittää. Otin tasapainotetun indeksin tässä esille sen vuoksi, että se on rakenteeltaan yksinkertaisin. Muita vaihtoehtoja ovat esimerkiksi fundamenttipainotettu ja erilaisiin kvantitatiivisiin malleihin perustuva osakkeiden painotus.

(Erilaisia painotusvaihtoehtoja ja niiden keskimääräiset kustannukset, lähde: Michael Iachini)

Markkina-arvopainotettu indeksi on näistä vaihtoehdoista ylläpidon osalta kaikkein kustannustehokkain vaihtoehto. Markkina-arvopainotetussa indeksissä osakkeista vaihtuu vuosittain keskimäärin vain neljä prosenttia, kun kvantitatiiviseen malliin perustuvassa indeksissä vaihtuvat vuoden aikana keskimäärin kaikki osakkeet.

Fundamenttipainotetussa indeksissä on myös vaihtuvuus pientä. Ei siis olekaan ihme, että fundamenttipainotetut indeksit tekevät vahvaa tuloa myös ETF puolella. Suuntaus pois markkina-arvopainotetuista indekseistä on hyvä asia. Se tietää monesti sijoittajille parempia tuottoja.

Suurimmalle osalle indeksisijoittajista tekisi hyvää kääntää nykyinen keskustelu pois hallinnointipalkkioiden prosentin kymmenysten vertailusta varsinaisten indeksien vertailuun. Esimerkiksi S&P 500 indeksiä seuraavan SPDR S&P 500 ETF:n kulut ovat 0,1% ja tasapainotettua  indeksiä seuraavan Guggenheim S&P500 Equal Weight ETF:n neljä kertaa korkeampi 0,4%.

On kuitenkin selvää kumpi näistä on sijoittajalle tuottavampi vaihtoehto.

Vuosi 2012 on paketissa. Ja millainen sijoitusvuosi siitä tulikaan! Salkkuni tuotto tuntuu korreloivan voimakkaasti blogikirjoitustahdin kanssa. Kirjoitin blogiin vuoden aikana vähemmän kuin koskaan ja tuloksena oli selvästi odotukset ylittänyt toteutunut tuotto. Keskittyminen tekemiseen asioista hölöttämisen sijaan näyttää selvästi kannattavan. Noh, kenties tästä korrelaatiosta ei kuitenkaan voi johtaa kausaalisuhdetta ;)

Kirjoitin vuosi sitten seuraavasti:

Maailma näytti synkältä vuonna 2008, kuten se näyttää myös nyt. Ellei jopa synkemmältä. Hyvin harva uskalsi 2008 povata rajua kurssinousua seuraavalle vuodelle. Vastaavia ennustuksia on nytkin vaikea löytää. Voisiko vuodesta 2012 tulla samankaltainen yllätysvuosi?

Arvaukseni osui poikkeuksellisesti varsin hyvin kohdalleen. Eri osakeindeksit ympäri maailman tuottivat keskimääräistä paremmin. Käyttämistäni vertailuindekseistä osingot bruttomääräisesti sisältävä STOXX Europe 600 GI nousi +18,97% ja kotimaan OMXH25 hintaindeksi +13,80%. Kaikista maailmanlopun tuomiopasuunoista huolimatta sijoittajan kannatti olla osakkeissa. Kieltämättä heiluntaa markkinoilla on riittänyt, mutta sen vastapainoksi tuottoakin on tullut kuten pitää.

Entä oma salkkuni? Käyttämäni sijoitusstrategia tuotti vuonna 2012 kulujen jälkeen huimat +47,09%!

(Salkun toteutunut tuotto vuonna 2012 vs. vertailuindeksit)

Ylläolevasta graafista selviää sijoitussalkkuni päiväkohtainen kehitys verrattuna käyttämiini vertailuindekseihin. Salkun tuottoa mittaan käyttäen TWR:ää (Time-Weighted Return) jolloin pääoman lisäykset tai vähennykset eivät vääristä tuotonlaskentaa ja tekee siitä samalla vertailukelpoisen indeksien ja rahastojen kanssa.

Miten strategani pärjäsi ammattimaisiin salkunhoitajiin verrattuna? Rahastoihin erikoistuneen Morningstarin sivuilta löytyy 10.146 eri rahastoa tuottoineen. Jos salkkuni olisi rahasto se olisi sijoittunut sijalle 29. Salkkuni löi siis yli 99,7% kaikista rahastoista mikä on uskomattoman kova suoritus.

Kenties mielenkiintoisempaa on kuitenkin katsoa, että minkälaiset rahastot pärjäsivät sitäkin paremmin. Järjestäin kaikki rahastot, jotka löivät oman salkkuni olivat Turkkiin sijoittavia rahastoja. Eikä ihme. Sijoitusvuosi oli Turkissa erittäin hyvä. Osakkeet nousivat nimittäin keskimäärin +53,3%. Omaan salkkuuni ei turkkilaisia osakkeita eksynyt, sillä minulla ei ole pääsyä Istanbulin pörssiin. Ikävä kyllä.

Salkkuani paremmin pärjänneisiin osuu turkkilaisrahastojen lisäksi Petri Deryngin luotsaama PYN Elite erikoissijoitusrahasto. Minun tarvitsee tehdä tunnustus. Arvostan Petriä ja hänen sijoitusfilosofiaansa. Petrin luotsaamat rahastot on keskitettyjä, hänellä on selvä fokus arvon etsintään ja lisäksi Petri on valmis tekemään myös vaikeita päätöksiä. Eliten uudelleenkohdistus Thaimaasta Vietnamiin ja Kiinaan halvempien osakkeiden perässä vie varmasti osan alkuperäisistä Eliteen sijoittaneista mukanaan, mutta on minusta selvä osoitus sellaisista toimenpiteistä joita hyvän salkunhoitajan tulee pystyä tekemään.

Mutta takaisin omaan sijoitustoimintaani. Salkkuni tuotti kulujen jälkeen 28,12 prosenttiyksikköä paremmin kuin STOXX Europe 600 GI ja 33,29 prosenttiyksikköä OMXH25:tä paremmin. Kenties salkun tuotto oli tulosta selvästi riskisemmästä strategiasta? Katsotaanpa seuraavaksi salkkua hieman eri työkalujen lävitse ja katsotaan mitä ne kertovat.

Kenneth French pitää kotisivullaan yllä markkinatietoa joiden avulla voi laskea salkun CAPM ja Fama-French kolmifaktorimallin alpha- eli ylituotot. Olen tässä yhteydessä käyttänyt päiväaineistoa USA:n markkinoilta, jossa myös salkullani on ollut merkittävä paino. Joulukuun osalta päiväaineistoa ei ole vielä saatavilla, joten lasku on tehny marraskuun loppuun asti. Mallien käyttöön liittyy omat ongelmansa, kuten se että portfolioni ei ole 100% USA salkku, tuottomittauksessa käytän euroa dollarin sijaan ja ylipäänsä vuosi on liian lyhyt mittari sijoitustoiminnassa, jotta siitä voisi tehdä kummempia johtopäätöksiä. Siitä huolimatta tuloksia on ihan mielenkiintoista katsoa läpi.  Alla on perinteisen CAPM alphan tulos.

(Salkun CAPM alpha päivätuotosta laskettuna ajalta 1.1.-30.11.2012)

CAPM mallilla tarkasteltuna salkun päiväkohtainen alpha on 0,1% eli vuositasolla 25%. Markkinabeta on kuitenkin vain 0,75 mikä tarkoittaa sitä, että ylituotto on tullut huomattavasti markkinoita pienemmällä riskillä.

(Fama-French kolmifaktorimallin tulos ajalta 1.1.-30.11.2012)

Fama-French kolmifaktorimalli auttaa katsomaan salkun ylituottoa sen suhteen miten se altistuu pienyhtiöihin tai arvoyhtiöihin. Päiväkohtainen alpha pysyi lähes samana ja markkinabetassa tapahtui vain pieni nousu 0,78:aan. SMB beta osoittaa pientä altistumista large cap yhtiöiden suuntaan ja HML beta lähes olematonta altistumista kasvuyrityksiin päin arvoyhtiöiden sijaan.

Sekä CAPM:n, että Fama-French kolmifaktorimallin mukaan strategian ylituotto on tullut markkinoita pienemmällä riskillä.

Vuosi 2012 oli samalla myös ensimmäinen sijoitusvuosi jolloin käytin pelkästään Lynxiä välittäjänäni. Lynxihän toimii Interactive Brokersin alustalla, jonka raportointityökalut ovat erinomaiset. Se tarjoaa mm. erilaista riskimetriikkaa ja tuotonlaskentaa. Mm. TWR tuotto on mahdollista saada ulos ja olenkin käyttänyt sitä allaolevassa raportissa.

(Raportin perustiedot. Tuotonlaskennassa käytetty TWR:ää.)

(Välittäjän laskema TWR tuotto, sekä paras ja huonoin tuottopäivä.)

(Salkun päivätuotot vuodelta 2012.)

IB:n laskema TWR tuotto vuodelle oli +46,94% eli lähes tulkoon sama kuin omat laskunikin. Ilokseni voin tästä päätellä, että myös IB:n TWR tuotonlaskenta ottaa huomioon kulut (mm. välityskulut, korkokulut, osinkojen ennakonpidätykset, kuukausimaksulliset palvelut kuten reaalikurssit jne).

(Salkun riskimetriikat vs. S&P500 ja iShares S&P 350 Europe vuodelta 2012.)

Riskimetriikan osalta laitoin S&P 500 indeksin lisäksi iShares S&P 350 Europen. Ikävä kyllä STOXX 600:sta tai OMXH25:sta ei raportointityökalussa ole mahdollista käyttää.

Myös näillä riskimetriikoilla tarkastellen salkun tuotto tuli selvästi vertailuindeksejä pienemmällä riskillä. Salkun toteutunut keskihajonta oli vertailuindeksejä korkeampi, mutta mielestäni keskihajonta on ylipäänsä huono mittari. Tämä siksi, että keskihajonta rankaisee myös ylöspäin kohdistuneesta volatiliteetista joka on juuri sellaista volatiliteettia jota sijoittaja sijoituksilleensa haluaa. Siksi itse suosinkin Sharpen sijaan Sortino ja Calmar lukuja, jotka rankaisevat alaspäin suuntautuneesta volatiliteetista. Ne kuvaavat mielestäni riskiä paremmin, jos tällaisia luvuilla haluaa ylipäänsä riskiä mitata. Tosin Sharpellakin mitattuna tulos on erittäin hyvä.

(Bloomberg terminaalin laskemat salkun tunnusluvut 31.12.2012)

Fama-Frenchin kolmifaktorimalli oli sitä mieltä, että salkkuni altistuu enemmän kasvuosakkeiden ja isojen yhtiöiden suuntaan. Mallit eivät mielestäni kerro aina asioita hyvin. Vuonna 2012 salkun toteutunut osinkotuotto oli 4,67%, mikä viittaa selvästi arvosijoittamisen suuntaan. Bloombergin terminaali laskee salkkuni tunnusluvuiksi vuoteen 2013 lähdettäessä mm. seuraavat arvot: P/E 8 ja P/B 1,4. Ne on arvosijoittajalle kuuluvat tunnusluvut.

Onnea ja menestystä kaikille sijoittajille vuoteen 2013!

Yhteenveto (tuotot indeksoituna)
Kvartaalin tuotto: +12,68%
Tuotto vuoden alusta: +47,09%

Päivitys 4.1.2013: Riskimetriikoihin otettu mukaan vuoden viimeinen päivä.